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作者

莊嘉城先生 (Timothy Chong)
分析師

莊嘉城先生本科以一級榮譽畢業於英國萊斯特大學銀行及金融系,目前正在香港理工大學修讀投資管理學碩士學位。莊先生曾任交銀國際,擁有多年資本巿場經驗。莊先生現為輝立証券持牌分析師,主要覆蓋消費品以及物業管理行業。

Timothy Chong received Bachelor’s Degree with first class honor in Banking and Finance from University of Leicester. He is currently studying Master of investment management in Hong Kong Polytechnic University. Before joining Phillip Securities, Timothy worked at BOCOM international and he is equipped with years of experience in the capital market. Timothy is now a licensed research analyst at Phillip Securities and covers Consumer / Property Management sectors.


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安踏體育 (2020.HK) - 上半年業績表現亮眼 管理層維持全年流水指引

2021年9月24日 星期五 觀看次數3479
安踏體育(2020)
推介日期  2021年9月24日
投資建議 增持
建議時股價 $148.700
目標價 $178.890

投資概要

1H21收入錄得人民幣228.1億元,同比增加55.5%,歸母淨利潤人民幣38.4億元,同比增加131.6%,不包括分佔合營公司淨虧損的淨利潤為人民幣41.9億元,同比增加76.1%。整體業績好過盈喜數據。公司毛利率上升,同比大幅上升6.4 ppts至63.2%,高於我們預期(預期:61%),主要由於主品牌DTC轉型,以及各品牌的零售折扣回復至較佳水平。

公司上半年收入錄得人民幣228.1億元,同比增加55.5%。以品牌細分來看,安踏主品牌收入為人民幣105.8億,同比增加56.1%,而FILA收入為人民幣108.3億,同比增加51.4%。而來自其他品牌的收入則為人民幣14.1億元,同比增加90.1%。從收入結構來看,來自安踏/FILA/其他品牌的收入佔比, 分別為46.4%/47.5%/6.1%,同比變化為 +0.2/-1.3 /+1.1 ppts。1H毛利為人民幣144.1億元,同比增加72.8%,整體毛利率為63.2%,同比增加6.4ppts,與2019年相比增加7.2 ppts。主要由於安踏主品牌的DTC轉型, 帶動毛利率提升,另外,安踏主品牌和FILA品牌的零售折扣率, 在上半年處於較佳水平, 帶動品牌毛利率提升。從品牌分類來看,安踏/FILA/其他品牌毛利率均有改善,分別增加11.2/1.8/5.9 ppts至52.8%/72.3%/70.4%。

公司完成DTC 轉型計劃,營運表現勝管理層預期

公司在三月份完成去年公佈的DTC轉型計劃,時間較原先預期為早。公司首次將安踏收入按業務模式劃分披露,來自DTC/電子商貿/批發的收入, 分別為人民幣37.0/36.1/32.7億元,分別佔比35.0%/34.1%/30.9%。來自DTC業務的收入, 佔線下流水約40%,若將DTC收入37億元換算為批發收入,約為人民幣20億元。若不考慮DTC轉型對收入確認改變的影響,安踏主品牌收入同比增長約30%。部分DTC門店的月店效超過人民幣30萬,高於批發店平均月效的26萬。安踏主品牌經營利潤率為23.1%,較去年同期減少4.3 ppts。主要由於直營佔比提升,對整體經營利潤率造成負面影響,DTC業務經營利潤率為中單位數,由於DTC模式公司承擔額外的運營成本,包括租金和門店員工成本等,未來隨著店效提升, 有望進一步改善, 管理層預期未來能達到高單位數水平。

零售環境轉變,下半年預期表現增長放緩

國內疫情反覆,加上洪水影響,下半年經營環境有所改變,零售流水有所放緩,但管理層維持先前的全年流水增長指引。在上半年流水優秀表現的基礎下,我們認為若下半年增長速度略為放緩,仍能夠達到管理層的指引。下半年預期淨利潤率面對較大壓力,主要影響因素為1) 下半年的折扣率未能維持上半年的水平;2)安踏奧運廣告的投入, 主要在下半年的銷售費用中反映;3) 安踏主品牌的人工成本和租金成本上升。

估值與投資建議

公司上半年業績表現亮眼,但隨著下半年零售環境的轉變,預期對公司下半年的盈利能力有所影響,加上公司在公佈DTC業務數據後,盈利能力較我們先前預期為低,我們調整公司未來的毛利率和費用率,以反映公司DTC轉型的影響。下調公司2021/2022/2023年的每股盈利至2.97/3.80/4.82元(先前為:3.03/4.15/5.16元人民幣)。將公司目標巿盈率移至40x FY22,調整公司目標價至178.89元(先前:178.24港元)對應2021/2022/2023年51.24/40.00/31.554倍預期巿盈率,維持增持評級。

(現價截至9月20日)

風險

1)國內疫情反復

2)DTC盈利能力改善未如理想

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