概況

儘管較同業相比，靈寶黃金成本高，沒有盈利優勢，這也是公司業績表現較差的主要原因之一。但是，我們預期巨額流動性將引致通脹預期，歐美的危機仍難消除，我們預期金價將走強。給予公司24倍預期市盈率估值，12個月目標價為3.58港元，為買入評級。

自給率下降令業績下滑

靈寶黃金是綜合類黃金企業，主要從事黃金開採、冶煉和精煉等業務，主營產品為黃金，副產品包括白銀、銅產品以及硫酸。

08年, 儘管金錠售價和銷量分別增長14%和9%,帶動營業額增長25%, 但是,公司僅實現溢利1.07億元，同比減少52.2%。溢利下降的原因分別在於: 下半年銀、銅及硫酸價格急跌影響盈利水準; 0.18億元的其他收入較07年減少約87.3%,因當年終止陝西久盛收購公司獲得補償金人民幣1.13億元。

但在黃金主業方面, 劣勢也很明顯，因為公司礦產金不增反降0.61%，08年為2.93噸, 帶動自給率從07年的23%降至21%。在金價不斷上升的背景下，自給率不足嚴重影響了公司盈利能力。

戰略轉型有望支撐可持續發展

靈寶市雖然是黃金之城,但此前缺乏發展規劃,資源濫采, 目前全市淺層已探金礦平均可服務年限僅為4.6年, 這將限制公司的長遠發展。

不過, 04年開始，靈寶市政府提出“區內整合，區外開發”的口號，意在擴大金礦資源的來源。就靈寶小秦嶺金礦的開採情況而言，大多還處在500米深的開採範圍，500米之下的“第二礦區”說不定將成為靈寶的第二個小秦嶺。目前，美國、加拿大等發達國家已經將礦井伸到2000米以下。這意味著500米以下仍有採礦的可能。

另外, 公司目前已把其探礦採礦觸角伸至全國各地, 譬如南陽桐柏、江西婺源、新疆、內蒙古赤峰、甘肅天水及吉爾吉斯斯坦。公司現有采探礦權55個,總探采面積1311平方公里, 總黃金儲備125.5噸。此等舉措預計可支撐公司未來的發展。但需要提醒的是，這些採礦探礦權短期內很少會轉化為實際投產，500米以下採礦也將增加成本。所以，未來兩年公司的盈利能力尚難改觀，毛率甚至可能下滑至10％以下。

近兩年或有補貼支持

靈寶市成為國家發改委於3月5日公佈的第二批資源枯竭城市之一。獲批為資源枯竭城市之後，靈寶可獲得國家財政的支持。07年，財政部就曾對第一批12個資源枯竭城市下撥了財力性轉移支付資金8.32億元。其中河南焦作作為煤炭資源典型枯竭城市，位列其中。黃金作為靈寶市的主導產業，靈寶黃金更是核心企業，我們不排除未來兩年公司獲得補貼支援的可能性。

金價或持續走牛

主業經營在同業中不佔優勢，補貼或能提供短期支持，我們以為，金價走勢才是靈寶黃金未來的看點。

此前我們認為，避險需求是09年黃金走勢的最大看點。但從近期來看，黃金的支撐已經轉化為市場對惡性通脹的擔心，因為自08年10月以來，代表市場恐慌程度的VIX指數不斷下降，目前已降至33左右，趨於正常的10－20，但是，金市仍在高位盤桓，近月來更重新走高，回到900美元以上。我們以為，未來兩年黃金價格很難下跌，維持高位甚至大幅上漲的可能更大：

首先，歐美的金融風險儘管開始緩解，但隱藏風險不可小視。我們更以為，此輪危機已經嚴重衝擊現有的以美元為主導的國際金融體制，如果主要經濟體在這個問題上沒有達成協議，歐美甚至全球都有再度面臨危機的可能，黃金的避險需求也不可或缺。

其次，通脹預期猶如達摩克裏斯懸劍，未來幾年將一直懸在世人頭上。我們更預期，這把劍下落的可能性很大。美聯儲已增加約1萬億美元的貨幣供應量，今年預期還將增加2萬億美元，其預算赤字更是危機前4倍以上，09年高達1.75萬億美元,超過美國GDP 的12%。中國在一個季度發放了以往一年多的信貸，歐洲和日本也同樣開動了印鈔機，通脹的隱患很難去除，未來宏觀經濟快速轉好的可能性很小，政府難以用果斷措施來抽回這些巨額的流動性。

我們考察美國歷史發現，貨幣供應大增一般都在一年內促使通脹指標走高，而黃金價格與通脹也有高度相關性。

再次，4月初的G20會議決定IMF售金籌資，對黃金市場構成壓力。但考察歷史可以發現，上世紀90年代末以來IMF曾有兩次都決議售金，但一次也未兌現。另外，歐洲國家雖也有售金協議，但今年9月就將到期，而且，近兩年其售金都越來越少了，08年不足300噸。相反，中國已宣佈黃金儲備從600噸升至1054噸。另外，全球黃金ETF持倉還在大增，09年一季度更遠創新高。

最後，預期的黃金高位存在巨大的上漲空間。以1980年875美元的黃金高價為基準，以今天美元購買力計，金價可上升到2200美元。再折算美國的黃金儲備和M1貨幣供應，及全球央行外匯儲備和黃金儲備總量，每盎司金價更達6000美元以上。

風險

全球經濟在無通脹狀態下復蘇，黃金結束避險及保值使命，價格出現下跌。

估值

我們預計黃金類資產將持續吸引市場眼球，黃金的升值潛力較大。綜合估算，公司09、10年將分別實現收入38.71億元、43.65億元,並實現1.02億和1.12億元的淨利潤，折合每股收益0.13元與0.15元。

而考察黃金股的歷史表現可以發現，其與金價一般存在較強的相關性。基於金價向好的預期，我們對黃金股後市表現仍樂觀。估值方面，考察北美黃金類股票與標普500指數的市盈率，可以發現，自1990年以來，前者對後者存在明顯的溢價，平均溢價水準高達96％，最高是1990年的293％，最低的則是-26％，但這種狀況極少。其中，溢價150％的峰值曾出現過7次。

我們以為，在目前狀況下，給予黃金類股市盈率較之恒生指數市盈率溢價100％是可以接受的。假設恒生指數09年市盈率中值為12倍，則謹慎給予靈寶黃金對應09年EPS 24倍的市盈率估值，12個月目標價為3.58港元，予買入評級。

財務資料

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