概况

尽管较同业相比，灵宝黄金成本高，没有盈利优势，这也是公司业绩表现较差的主要原因之一。但是，我们预期巨额流动性将引致通胀预期，欧美的危机仍难消除，我们预期金价将走强。给予公司24倍预期市盈率估值，12个月目标价为3.58港元，为买入评级。

自给率下降令业绩下滑

灵宝黄金是综合类黄金企业，主要从事黄金开采、冶炼和精炼等业务，主营产品为黄金，副产品包括白银、铜产品以及硫酸。

08年, 尽管金锭售价和销量分别增长14%和9%,带动营业额增长25%, 但是,公司仅实现溢利1.07亿元，同比减少52.2%。溢利下降的原因分别在於: 下半年银、铜及硫酸价格急跌影响盈利水准; 0.18亿元的其他收入较07年减少约87.3%,因当年终止陕西久盛收购公司获得补偿金人民币1.13亿元。

但在黄金主业方面, 劣势也很明显，因为公司矿产金不增反降0.61%，08年为2.93吨, 带动自给率从07年的23%降至21%。在金价不断上升的背景下，自给率不足严重影响了公司盈利能力。

战略转型有望支撑可持续发展

灵宝市虽然是黄金之城,但此前缺乏发展规划,资源滥采, 目前全市浅层已探金矿平均可服务年限仅为4.6年, 这将限制公司的长远发展。

不过, 04年开始，灵宝市政府提出“区内整合，区外开发”的口号，意在扩大金矿资源的来源。就灵宝小秦岭金矿的开采情况而言，大多还处在500米深的开采范围，500米之下的“第二矿区”说不定将成为灵宝的第二个小秦岭。目前，美国、加拿大等发达国家已经将矿井伸到2000米以下。这意味着500米以下仍有采矿的可能。

另外, 公司目前已把其探矿采矿触角伸至全国各地, 譬如南阳桐柏、江西婺源、新疆、内蒙古赤峰、甘肃天水及吉尔吉斯斯坦。公司现有采探矿权55个,总探采面积1311平方公里, 总黄金储备125.5吨。此等举措预计可支撑公司未来的发展。但需要提醒的是，这些采矿探矿权短期内很少会转化为实际投产，500米以下采矿也将增加成本。所以，未来两年公司的盈利能力尚难改观，毛率甚至可能下滑至10％以下。

近两年或有补贴支持

灵宝市成为国家发改委於3月5日公布的第二批资源枯竭城市之一。获批为资源枯竭城市之後，灵宝可获得国家财政的支持。07年，财政部就曾对第一批12个资源枯竭城市下拨了财力性转移支付资金8.32亿元。其中河南焦作作为煤炭资源典型枯竭城市，位列其中。黄金作为灵宝市的主导产业，灵宝黄金更是核心企业，我们不排除未来两年公司获得补贴支援的可能性。

金价或持续走牛

主业经营在同业中不占优势，补贴或能提供短期支持，我们以为，金价走势才是灵宝黄金未来的看点。

此前我们认为，避险需求是09年黄金走势的最大看点。但从近期来看，黄金的支撑已经转化为市场对恶性通胀的担心，因为自08年10月以来，代表市场恐慌程度的VIX指数不断下降，目前已降至33左右，趋於正常的10－20，但是，金市仍在高位盘桓，近月来更重新走高，回到900美元以上。我们以为，未来两年黄金价格很难下跌，维持高位甚至大幅上涨的可能更大：

首先，欧美的金融风险尽管开始缓解，但隐藏风险不可小视。我们更以为，此轮危机已经严重冲击现有的以美元为主导的国际金融体制，如果主要经济体在这个问题上没有达成协议，欧美甚至全球都有再度面临危机的可能，黄金的避险需求也不可或缺。

其次，通胀预期犹如达摩克里斯悬剑，未来几年将一直悬在世人头上。我们更预期，这把剑下落的可能性很大。美联储已增加约1万亿美元的货币供应量，今年预期还将增加2万亿美元，其预算赤字更是危机前4倍以上，09年高达1.75万亿美元,超过美国GDP 的12%。中国在一个季度发放了以往一年多的信贷，欧洲和日本也同样开动了印钞机，通胀的隐患很难去除，未来宏观经济快速转好的可能性很小，政府难以用果断措施来抽回这些巨额的流动性。

我们考察美国历史发现，货币供应大增一般都在一年内促使通胀指标走高，而黄金价格与通胀也有高度相关性。

再次，4月初的G20会议决定IMF售金筹资，对黄金市场构成压力。但考察历史可以发现，上世纪90年代末以来IMF曾有两次都决议售金，但一次也未兑现。另外，欧洲国家虽也有售金协议，但今年9月就将到期，而且，近两年其售金都越来越少了，08年不足300吨。相反，中国已宣布黄金储备从600吨升至1054吨。另外，全球黄金ETF持仓还在大增，09年一季度更远创新高。

最後，预期的黄金高位存在巨大的上涨空间。以1980年875美元的黄金高价为基准，以今天美元购买力计，金价可上升到2200美元。再折算美国的黄金储备和M1货币供应，及全球央行外汇储备和黄金储备总量，每盎司金价更达6000美元以上。

风险

全球经济在无通胀状态下复苏，黄金结束避险及保值使命，价格出现下跌。

估值

我们预计黄金类资产将持续吸引市场眼球，黄金的升值潜力较大。综合估算，公司09、10年将分别实现收入38.71亿元、43.65亿元,并实现1.02亿和1.12亿元的净利润，折合每股收益0.13元与0.15元。

而考察黄金股的历史表现可以发现，其与金价一般存在较强的相关性。基於金价向好的预期，我们对黄金股後市表现仍乐观。估值方面，考察北美黄金类股票与标普500指数的市盈率，可以发现，自1990年以来，前者对後者存在明显的溢价，平均溢价水准高达96％，最高是1990年的293％，最低的则是-26％，但这种状况极少。其中，溢价150％的峰值曾出现过7次。

我们以为，在目前状况下，给予黄金类股市盈率较之恒生指数市盈率溢价100％是可以接受的。假设恒生指数09年市盈率中值为12倍，则谨慎给予灵宝黄金对应09年EPS 24倍的市盈率估值，12个月目标价为3.58港元，予买入评级。

财务资料

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