概要

強勁中期業績 - 產量同比跳升40.8%

公司中期業績顯示淨產量達149百萬桶油當量，按年同比上升40.8%。其中石油產量上升37.8%，達120.3百萬桶；天然氣產量上升56.8%，達166.7十億立方英尺。 公司收入為831.6億人民幣，淨利潤為259.9億人民幣，分別增長104.6%及109.6%。利潤率為31.25%，與2009年30.5%比較，維持平穩。

成功達到中期目標, 股價亦不低

公司自公佈中期業績以來，股份表現躍升超過25%，比對恒生指數上升9.6%。中海油現時售價為預期巿盈率的14.5倍。作中期估值，我們相信中海油的價格已相當厚實。6-10%的產量增長率已是伸手可得，原油實現價格每桶平均$75至$80美元預期會維持至2011年初。相信難以再有因素刺激投資者，將股價推至更高水準。

收購持續拓展

市場傳言中海油向英國石油收購Pan American(PAE) 60%股份。 我們於7月19日刋出的上一個報告中，已經關注到PAE可能屬高風險資產。我們仍然相信PAE有其價值，但問題是中海油想要的是冒險獨行，還是找個夥伴？

現時，數個於烏幹達，迦納及巴西的潛在資產收購項目正在洽談當中。 中海油從2005年至2009年，以複合年增長率8.7%增長，預期在未來5年，其複合年增長率會達至9%。以中海油迅速的增長步伐，未來用於收購上的龐大資本開支可算是意料中事。

估值：基於2011年預期市盈率11.85倍，我們將12個月目標價由$14.29港元上調至$15.84港元。

我們估計中海油產量上的複合年增長率，於2010年至2015年間，會增至9%，符合管理層的6-10%定位。長遠來說，中海油始終是眾多石油股中我們的心水選擇，因為﹕(i)其產量增長率強勁， (ii) 其拼購活動能支援產量及補充儲量，(iii) 股價直接受油價及氣價影響，相信油價及氣價仍有很大的上調潛力。公司公報中期業績後，股價上升超過25%，跑贏恒生指數的10%，現時股價為16.76港元。 我們相信股價現已處於堅實高位。

中期業績一覽

長期上升潛力仍強，2013年前至少可達25港元

我們主要基於三個原因，認為長遠來說，中海油具有增長潛力。第一，以我們極為保守的估計，中海油的產量複合年增長率於2010-2015將達9%。管理層以6-10%產量增長率為目標，但於公司過去的報告中顯示，管理層訂定該目標實是過份地保守。中海油的多項發展使我們對其產量增長率充滿信心，當中包括﹕最近成功收購美國Chesapeake Energy、與Bridas組成合資公司、取得伊拉克Missan油田的技術服務合同、發展具有巨大潛力的中國南海深水區、進行多個重要發展計劃如﹕蓬萊9-1，以及擁有海外資產如﹕尼日利亞Akpo油田。 第二，油價仍然是一個重要考量。現時，長期WTI期貨合約唯每桶$90至100美元左右，因此我們預計油價長遠會達每桶最少于$90美元區域。第三， 就著公司規模，收購活動將超越自身增長。全球每桶收購價正下滑，由2009年的每桶油當量$11.6美元下跌至約$10.2美元。

與美國CHESAPEAKE ENERGY達成協議，進行頁岩油氣合作項目

中海油於十月十一日宣佈以$10.8億美元價格，入股33.3% Chesapeake於南德州進行的鷹灘頁岩油氣項目(Eagle Ford Shale Project)。該項目覆原含淨油及天然氣面積600,000英畝。 Chesapeake現時以10機組運作，有中海油的注資，預計於2012年底，可增至約40組鑽井同時運作，而未來十年，產量高峰可達400-500千桶油當量。

Chesapeake是中海油於美國首項資產，而中海油則是中國油公司於美國投資的第二大專案。與印度於全球資源的競爭上，我們相信中海油是次注資實是相當聰明，因為Eagle Ford 土地含油量豐富，估計儲量達800億桶。中海油價格亦隨宣佈跳升4.5%，創自07年10月30日後的歷史新高。

營運成果

淨產量達149百萬桶油當量，按年同比上升40.8%。我們相信中海油將會輕易達到其2010年初訂定的最高產量目標 – 290百萬桶油當量。下半年，公司於渤海灣進行的各項作業，即Luda 32-2、Bozhong29-4、 Bozhong 19-4，即將投產，預期中油將能超越其訂定的產油目標。 而上半年，公司鑽獲新發現9個，及評價井7個，其中蓬萊9-1相信具相當生產潛力。

總計成本按年同比雖增加7.28%， 仍領先同業

總計成本按年同比增加7.28%至每桶$23.85美元。總計成本的增長主要由按年同比跳升21.8%的折舊、損耗、分期償還成本(DD&A)所引致。2005年至2009年計的總計成本的複合年增長率為11.6%，除DD&A則為9.2%。2010年上半年，成本增長見放緩，主要受益於可控制項目如營運成本(Opex) 及銷售、一般及行政開支(SG&A)。我們預期當產量增加、單位成本下跌， Opex及SG&A長遠來說，分別會小幅降低至約$6.5美元及$1.2至$1.25美元。 然而，我們預計隨著未來進行更多的資產收購，2010-2015，DD&A會出現年增長18%。而在未來5年，估計總計成本的複合年增長率為8%。

成本對所有上游公司皆是重要考量。相比其他環球競爭對手，中海油仍會處於強勢。

需增大儲量以支援產量增長 – 收購資產之必要

自2005年，產量上升超過46.7%，然而，探明儲量及探明已發展儲量只分別增長12.6% 及10.7%。現時，最大的難題是儲量增長是否能追上產量增長。2010年的全球每桶收購價約10美元每桶油當價，比2009年的$11至$12美元每桶油當價為低。我們假定2010年至2015年的平均每桶收購價為$12至$13美元，則我們相信中海油需透過資產收購以改善其儲量，從而增加2011年後其可能資本開支。有消息指中海油對烏幹達、迦納、阿根廷及巴西的資產有收購興趣。

同業比較

風險分析

上行風險：

1. 石油及天然氣價格高於預期

2. 增長率高於預期

3. 進行新拼購活動或比預期更快完成資產收購

下行風險：

1. 增長率低於預期。2009年，公司新鑽探超過283個井，而2008年新鑽探僅閱110個。我們未知公司迅速增長是依賴鑽探更多的油井，還是每口井的原油傳出量有所提高，而管理層亦並未提供相關數據。如現實情況是前者，增長率有可能減慢。

2. 能源價格低於預期。中海油價格跟油價具有密切關係。

3. 人民幣升值。以美元結算，銷售定受人民幣升值而蒙受損失。

估值：基於2011年預期市盈率11.85倍，我們將12個月目標價由$14.29港元上調至$15.84港元。

我們估計中海油產量上的複合年增長率，於2010年至2015年間，會增至9%，符合管理層的6-10%定位。

長遠來說，中海油始終是眾多石油股中我們的心水選擇。 但公司現時股價為16.76港元，位於預期市盈率14.5倍左右交易，略高於歷史市盈率一個標準偏差。 我們相信股價現已處於高位。

財務分析

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