概要

强劲中期业绩 - 产量同比跳升40.8%

公司中期业绩显示净产量达149百万桶油当量，按年同比上升40.8%。其中石油产量上升37.8%，达120.3百万桶；天然气产量上升56.8%，达166.7十亿立方英尺。 公司收入为831.6亿人民币，净利润为259.9亿人民币，分别增长104.6%及109.6%。利润率为31.25%，与2009年30.5%比较，维持平稳。

成功达到中期目标, 股价亦不低

公司自公布中期业绩以来，股份表现跃升超过25%，比对恒生指数上升9.6%。中海油现时售价为预期巿盈率的14.5倍。作中期估值，我们相信中海油的价格已相当厚实。6-10%的产量增长率已是伸手可得，原油实现价格每桶平均$75至$80美元预期会维持至2011年初。相信难以再有因素刺激投资者，将股价推至更高水准。

收购持续拓展

市场传言中海油向英国石油收购Pan American(PAE) 60%股份。 我们於7月19日刋出的上一个报告中，已经关注到PAE可能属高风险资产。我们仍然相信PAE有其价值，但问题是中海油想要的是冒险独行，还是找个夥伴？

现时，数个於乌干达，迦纳及巴西的潜在资产收购项目正在洽谈当中。 中海油从2005年至2009年，以复合年增长率8.7%增长，预期在未来5年，其复合年增长率会达至9%。以中海油迅速的增长步伐，未来用於收购上的庞大资本开支可算是意料中事。

估值：基於2011年预期市盈率11.85倍，我们将12个月目标价由$14.29港元上调至$15.84港元。

我们估计中海油产量上的复合年增长率，於2010年至2015年间，会增至9%，符合管理层的6-10%定位。长远来说，中海油始终是众多石油股中我们的心水选择，因为﹕(i)其产量增长率强劲， (ii) 其拼购活动能支援产量及补充储量，(iii) 股价直接受油价及气价影响，相信油价及气价仍有很大的上调潜力。公司公报中期业绩後，股价上升超过25%，跑赢恒生指数的10%，现时股价为16.76港元。 我们相信股价现已处於坚实高位。

中期业绩一览

长期上升潜力仍强，2013年前至少可达25港元

我们主要基於三个原因，认为长远来说，中海油具有增长潜力。第一，以我们极为保守的估计，中海油的产量复合年增长率於2010-2015将达9%。管理层以6-10%产量增长率为目标，但於公司过去的报告中显示，管理层订定该目标实是过份地保守。中海油的多项发展使我们对其产量增长率充满信心，当中包括﹕最近成功收购美国Chesapeake Energy、与Bridas组成合资公司、取得伊拉克Missan油田的技术服务合同、发展具有巨大潜力的中国南海深水区、进行多个重要发展计划如﹕蓬莱9-1，以及拥有海外资产如﹕尼日利亚Akpo油田。 第二，油价仍然是一个重要考量。现时，长期WTI期货合约唯每桶$90至100美元左右，因此我们预计油价长远会达每桶最少于$90美元区域。第三， 就着公司规模，收购活动将超越自身增长。全球每桶收购价正下滑，由2009年的每桶油当量$11.6美元下跌至约$10.2美元。

与美国CHESAPEAKE ENERGY达成协议，进行页岩油气合作项目

中海油於十月十一日宣布以$10.8亿美元价格，入股33.3% Chesapeake於南德州进行的鹰滩页岩油气项目(Eagle Ford Shale Project)。该项目覆原含净油及天然气面积600,000英亩。 Chesapeake现时以10机组运作，有中海油的注资，预计於2012年底，可增至约40组钻井同时运作，而未来十年，产量高峰可达400-500千桶油当量。

Chesapeake是中海油於美国首项资产，而中海油则是中国油公司於美国投资的第二大专案。与印度於全球资源的竞争上，我们相信中海油是次注资实是相当聪明，因为Eagle Ford 土地含油量丰富，估计储量达800亿桶。中海油价格亦随宣布跳升4.5%，创自07年10月30日後的历史新高。

营运成果

净产量达149百万桶油当量，按年同比上升40.8%。我们相信中海油将会轻易达到其2010年初订定的最高产量目标 – 290百万桶油当量。下半年，公司於渤海湾进行的各项作业，即Luda 32-2、Bozhong29-4、 Bozhong 19-4，即将投产，预期中油将能超越其订定的产油目标。 而上半年，公司钻获新发现9个，及评价井7个，其中蓬莱9-1相信具相当生产潜力。

总计成本按年同比虽增加7.28%， 仍领先同业

总计成本按年同比增加7.28%至每桶$23.85美元。总计成本的增长主要由按年同比跳升21.8%的折旧、损耗、分期偿还成本(DD&A)所引致。2005年至2009年计的总计成本的复合年增长率为11.6%，除DD&A则为9.2%。2010年上半年，成本增长见放缓，主要受益於可控制项目如营运成本(Opex) 及销售、一般及行政开支(SG&A)。我们预期当产量增加、单位成本下跌， Opex及SG&A长远来说，分别会小幅降低至约$6.5美元及$1.2至$1.25美元。 然而，我们预计随着未来进行更多的资产收购，2010-2015，DD&A会出现年增长18%。而在未来5年，估计总计成本的复合年增长率为8%。

成本对所有上游公司皆是重要考量。相比其他环球竞争对手，中海油仍会处於强势。

需增大储量以支援产量增长 – 收购资产之必要

自2005年，产量上升超过46.7%，然而，探明储量及探明已发展储量只分别增长12.6% 及10.7%。现时，最大的难题是储量增长是否能追上产量增长。2010年的全球每桶收购价约10美元每桶油当价，比2009年的$11至$12美元每桶油当价为低。我们假定2010年至2015年的平均每桶收购价为$12至$13美元，则我们相信中海油需透过资产收购以改善其储量，从而增加2011年後其可能资本开支。有消息指中海油对乌干达、迦纳、阿根廷及巴西的资产有收购兴趣。

同业比较

风险分析

上行风险：

1. 石油及天然气价格高於预期

2. 增长率高於预期

3. 进行新拼购活动或比预期更快完成资产收购

下行风险：

1. 增长率低於预期。2009年，公司新钻探超过283个井，而2008年新钻探仅阅110个。我们未知公司迅速增长是依赖钻探更多的油井，还是每口井的原油传出量有所提高，而管理层亦并未提供相关数据。如现实情况是前者，增长率有可能减慢。

2. 能源价格低於预期。中海油价格跟油价具有密切关系。

3. 人民币升值。以美元结算，销售定受人民币升值而蒙受损失。

估值：基於2011年预期市盈率11.85倍，我们将12个月目标价由$14.29港元上调至$15.84港元。

我们估计中海油产量上的复合年增长率，於2010年至2015年间，会增至9%，符合管理层的6-10%定位。

长远来说，中海油始终是众多石油股中我们的心水选择。 但公司现时股价为16.76港元，位於预期市盈率14.5倍左右交易，略高於历史市盈率一个标准偏差。 我们相信股价现已处於高位。

财务分析

按此下载PDF版...