投資概要

21財年利潤符合預期，成本管理得宜

滔搏國際在5月24日公告公司截至2021年2月28日止年度全年業績，公司全年收入約人民幣360.1億元，同比增加6.9%（2020年: 人民幣336.9億元），略低於我們先前預期（先前預期：人民幣373.7億元），低約3.6%。公司期內成本管控得宜，經營利潤率同比改善1.3 pcts，抵消收入增長較慢的影響，全年經調整淨利為人民幣27.72億元，同增16.4%，與我們預期相符（先前預期：人民幣：27.67億元）。公司建議分派末期每股人民幣12分，加上中期派息，派息比率約為54%（不包括特別股息），全年派息（包含一次特別股息）合共每股人民幣64分。

收入全年錄中單位數增長，策略性加大批發業務佔比

滔搏全年收入為人民幣360.1億元，同比增加6.9%，若分開上下半年來看，公司1H和2H的收入增長分別為-7%和+21%，2H的收入與2019年同期相比亦有中雙位數的增長。若以業務模式區分，公司零售業務收入為人民幣307.3億元，同增5.4%，批發業務人民幣49.5億元，同增17.3%，聯營費用收入人民幣2.4億元，同比減少9.8%，電競收入人民幣0.8億元，同增168.1%。公司期內零售/批發/聯營/電競收入佔比為85.3%/13.8%/0.7%/0.2%，批發業務佔比上升1.3pcts，主要由於公司在年內策略性加大批業務的佔比。若以品牌劃分，公司收入主要來源為主力品牌，收入達人民幣314.2億元，同增6.6%，佔收入佔比87.3%；而其他品牌的收入為人民幣42.7億元，同增9.3%。

從盈利能力方面，公司毛利率較去年下降約1.3 pcts至40.8%，略低於預期（先前預期：41.6%），主要由於公司在疫情下增加了給客戶的銷售折扣優惠，全年毛利人民幣146.8億元。公司期內成本管控得宜，銷售及分銷費用率和行政費用率分別為26.8%和3.5%，較去年同期有所改善（去年同期：28.6%和4.2%）。銷售及分銷費用率下降主要由於員工成本和租賃成本佔收入比下降，上半財年因疫情原因，公司獲得一定的租金減免，在下半財年已逐漸回復正常（1H/2H佔比同比變化:-1.8 ppts/+0.2 ppts）。而行政費用方面，主要由於去年同期包含一次性的上巿費用（人民幣0.52億元），本年度沒有錄得上巿開支。

門店持續優化，大店佔比持續提升

公司聚焦於本身的策略，持續於店鋪優選和優化。從門店數量而言，公司全年直營實體門店同比減少389家，上下半年分別淨關店-239/-150家店，但毛銷售面積同增4.1%。就直營門店規模而言，300平以上的大店佔比持續增加，截至2021年2月28日，300平以上大店數量為750家，同比增加138，佔比增加2.1 ppts 至9.4%，在1H21/2H21大店開店數量分別為37和101家；150平至300平的店佔比亦持續提升；大部分關閉的店鋪為150平以下的小店，同比減少540家，佔比亦減少至64.8%。在店鋪變化上顯示出公司在渠道梳理上以持續優化，為顧客提供優質的線下體驗，店效持續提升。

推動線上線下結合

在疫情期間，公司持續拓展網上會員，通過全域化消費者觸達，提供多元化會員活動和服務，截至2020年2月28日，公司累計注冊會員按季增加360萬人數達4,090萬人，於Q1/Q2/Q3/Q4會員貢獻的店內零售佔總額為96.7%/97.3%/97.1%/95.3%。滔搏運動App上線逾一年，截至2月28日，用戶規模突破270萬人，藉此建立用戶社區，提高顧客黏性，在下半財年新增在線社區「滔Ker」，讓會員在此分享交流心得，打造線上運動生活方式社區。公司未來以線上線下融合為發展方向，以實現實體與虛擬場景下與消費者的無縫互動，包括提升以門店為基礎的社群小程式的覆蓋，並開通移動收銀工具。

新疆棉事件後續

在事件發生後，公司在前三周在銷售上所受到的負面影響較大，現已開始逐步恢復，4月份銷售同比2020年錄得正增長，而在五一期間銷售對比2019同期亦恢復正增長，公司維持全年增長目標。公司在事件初期便緊密關注事態進展和終端銷售表現，透過貨品的動態管理、折扣管控及門店管理等方案，加上品牌商的支持，得以減輕事件的影響。

估值與投資建議

公司在去年受新冠肺炎影響，在下半年逐步恢復，在收入方面較去年同期錄得中單位數增長，較我們先前的預期為低，但公司在期內的成本管控得宜，在利潤端符合我們先前預期。受新疆棉事件影響，對公司在今財年首季的銷售做成負面影響，但在近期已逐步回復。我們下調公司在FY22的收入預期至人民幣410.4億元（先前預測：人民幣451.0億元），上調公司毛利率至41.9%（先前：41.4%）和下調公司的銷售費用率和行政費用率分別至28%和3.7%（先前：28.5%和3.8%）。整體利潤預測上調4.0%至32.4億元人民幣。上調目標價至港元15.34元，對應FY22E/FY23E 市盈率25.0x/22.9x，上調評級至買入。

(現價截至6月11日)

風險

1) COVID-19的影響仍在繼續

2) 業務依賴兩個主要品牌

3) 現金水平因派息政策而處於較低水平

4) 主要品牌受抵制運動波及

財務數據

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