投资概要

21财年利润符合预期，成本管理得宜

滔搏国际在5月24日公告公司截至2021年2月28日止年度全年业绩，公司全年收入约人民币360.1亿元，同比增加6.9%（2020年: 人民币336.9亿元），略低於我们先前预期（先前预期：人民币373.7亿元），低约3.6%。公司期内成本管控得宜，经营利润率同比改善1.3 pcts，抵消收入增长较慢的影响，全年经调整净利为人民币27.72亿元，同增16.4%，与我们预期相符（先前预期：人民币：27.67亿元）。公司建议分派末期每股人民币12分，加上中期派息，派息比率约为54%（不包括特别股息），全年派息（包含一次特别股息）合共每股人民币64分。

收入全年录中单位数增长，策略性加大批发业务占比

滔搏全年收入为人民币360.1亿元，同比增加6.9%，若分开上下半年来看，公司1H和2H的收入增长分别为-7%和+21%，2H的收入与2019年同期相比亦有中双位数的增长。若以业务模式区分，公司零售业务收入为人民币307.3亿元，同增5.4%，批发业务人民币49.5亿元，同增17.3%，联营费用收入人民币2.4亿元，同比减少9.8%，电竞收入人民币0.8亿元，同增168.1%。公司期内零售/批发/联营/电竞收入占比为85.3%/13.8%/0.7%/0.2%，批发业务占比上升1.3pcts，主要由於公司在年内策略性加大批业务的占比。若以品牌划分，公司收入主要来源为主力品牌，收入达人民币314.2亿元，同增6.6%，占收入占比87.3%；而其他品牌的收入为人民币42.7亿元，同增9.3%。

从盈利能力方面，公司毛利率较去年下降约1.3 pcts至40.8%，略低於预期（先前预期：41.6%），主要由於公司在疫情下增加了给客户的销售折扣优惠，全年毛利人民币146.8亿元。公司期内成本管控得宜，销售及分销费用率和行政费用率分别为26.8%和3.5%，较去年同期有所改善（去年同期：28.6%和4.2%）。销售及分销费用率下降主要由於员工成本和租赁成本占收入比下降，上半财年因疫情原因，公司获得一定的租金减免，在下半财年已逐渐回复正常（1H/2H占比同比变化:-1.8 ppts/+0.2 ppts）。而行政费用方面，主要由於去年同期包含一次性的上巿费用（人民币0.52亿元），本年度没有录得上巿开支。

门店持续优化，大店占比持续提升

公司聚焦於本身的策略，持续於店铺优选和优化。从门店数量而言，公司全年直营实体门店同比减少389家，上下半年分别净关店-239/-150家店，但毛销售面积同增4.1%。就直营门店规模而言，300平以上的大店占比持续增加，截至2021年2月28日，300平以上大店数量为750家，同比增加138，占比增加2.1 ppts 至9.4%，在1H21/2H21大店开店数量分别为37和101家；150平至300平的店占比亦持续提升；大部分关闭的店铺为150平以下的小店，同比减少540家，占比亦减少至64.8%。在店铺变化上显示出公司在渠道梳理上以持续优化，为顾客提供优质的线下体验，店效持续提升。

推动线上线下结合

在疫情期间，公司持续拓展网上会员，通过全域化消费者触达，提供多元化会员活动和服务，截至2020年2月28日，公司累计注册会员按季增加360万人数达4,090万人，於Q1/Q2/Q3/Q4会员贡献的店内零售占总额为96.7%/97.3%/97.1%/95.3%。滔搏运动App上线逾一年，截至2月28日，用户规模突破270万人，藉此建立用户社区，提高顾客黏性，在下半财年新增在线社区「滔Ker」，让会员在此分享交流心得，打造线上运动生活方式社区。公司未来以线上线下融合为发展方向，以实现实体与虚拟场景下与消费者的无缝互动，包括提升以门店为基础的社群小程式的覆盖，并开通移动收银工具。

新疆棉事件後续

在事件发生後，公司在前三周在销售上所受到的负面影响较大，现已开始逐步恢复，4月份销售同比2020年录得正增长，而在五一期间销售对比2019同期亦恢复正增长，公司维持全年增长目标。公司在事件初期便紧密关注事态进展和终端销售表现，透过货品的动态管理、折扣管控及门店管理等方案，加上品牌商的支持，得以减轻事件的影响。

估值与投资建议

公司在去年受新冠肺炎影响，在下半年逐步恢复，在收入方面较去年同期录得中单位数增长，较我们先前的预期为低，但公司在期内的成本管控得宜，在利润端符合我们先前预期。受新疆棉事件影响，对公司在今财年首季的销售做成负面影响，但在近期已逐步回复。我们下调公司在FY22的收入预期至人民币410.4亿元（先前预测：人民币451.0亿元），上调公司毛利率至41.9%（先前：41.4%）和下调公司的销售费用率和行政费用率分别至28%和3.7%（先前：28.5%和3.8%）。整体利润预测上调4.0%至32.4亿元人民币。上调目标价至港元15.34元，对应FY22E/FY23E 市盈率25.0x/22.9x，上调评级至买入。

(现价截至6月11日)

风险

1) COVID-19的影响仍在继续

2) 业务依赖两个主要品牌

3) 现金水平因派息政策而处於较低水平

4) 主要品牌受抵制运动波及

财务数据

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