投資概要

北美工廠繼續爬坡，部分彌補國內車市景氣度下滑

福耀玻璃培育多年的北美工廠進一步爬坡，部分抵消了國內車市下行壓力，再加上收購的德國SAM自3月開始幷表，福耀的總營業收入于車市寒潮中仍逆勢錄得增長。

福耀玻璃前三季度累計實現營收156.34億元，同比增長3.4%。歸母淨利潤23.47億元，同比下降28%，扣非歸母淨利潤21.3億元，同比下滑24.5%。

其中，第三季度實現營收53.5億元，同比增長6.1%，歸母淨利潤8.4億元，同比下滑39.7%，扣非歸母淨利潤7.9億元，同比下滑20.3%。

第三季度業績同比下降主要因爲1）去年同期因出售北京福通股權錄得4.5億的投資收益，而今年無此收益；2）匯兌收益較去年同期减少了0.5億元；3）收購德國SAM鋁飾條業務後的整合成本；4）國內車市放緩。

如果剔除前三項因素影響，福耀玻璃第三季度的EBIT下降約一成，下降幅度較上半年收窄約一半，反映第三季度國內車市景氣度環比有所改善。

毛利率端承壓，費用控制良好

公司前三個季度毛利率分別錄得39.08%，36.1%，37.24%，同比分別下滑2.84/5.9/6.9個百分點。毛利端承壓主要由于1）德國SAM資産幷表影響，2）車市大環境遇冷導致産能利用率不高、産品降價壓力較大、浮法玻璃庫存增加，3）北美業務毛利率仍在爬坡期，占比擴大拉低了整體毛利率水平。公司持續加强費用管控，第三季度銷售、管理和研發費用率同比分別下降0.1/0.4/0.1個百分點。

利空因素正在消散，玻璃巨頭開啓新一輪成長

公司收購德國SAM鋁亮飾條資産，整合前期投入較大，單三季度就産生1480萬歐元的虧損，對公司主營業務拖累最大。目前整合工作順利推進，第四季度SAM産生的虧損將收窄，預計2020年首季整合完畢，幷在2020年底左右實現盈虧平衡。後續公司有望協同國內的鋁精煉/鋁擠壓産能，進一步融合産業鏈，强化福耀的汽車玻璃的集成化能力和拓展新的發展空間。

美國工廠 2019 年 390萬套汽車玻璃的目標不變，2020 年將達到460 萬套。隨著産能利用率的提高，美國市場仍有提升空間。

經過調整，國內車市結構性的溫和復蘇已是大概率事件，公司近期透露已經成爲特斯拉上海工廠的車窗及三角窗汽車玻璃供應商，彰顯了産品實力和行業地位，後續有望從特斯拉的全球擴張中分一杯羹。

公司持續推進産品向安全、節能、智能集成方向發展，隔熱、隔音、抬頭顯示、可調光、防紫外綫、憎水、太陽能、包邊模塊化等高附加值産品收入占比同比提高2個百分點，産品結構持續升級爲後續毛利提升提供了支撑。

投資建議

我們預計公司2019/2020/2021年的淨利潤分別爲32.2，39.6，45.3億元。考慮到穩固的龍頭地位，和持續高分紅率，給予公司目標價28港元，對應2019/2020/2021年19.4/15.6/13.6倍預計市盈率，“增持”評級。(現價截至1月6日)

主要風險

汽車需求繼續低迷，原材料價格上漲，人民幣升值，海外市場風險

股價催化劑

海外汽車市場拓展順利，國內汽車需求反彈，人民幣貶值

財務數據

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