投资概要

北美工厂继续爬坡，部分弥补国内车市景气度下滑

福耀玻璃培育多年的北美工厂进一步爬坡，部分抵消了国内车市下行压力，再加上收购的德国SAM自3月开始幷表，福耀的总营业收入于车市寒潮中仍逆势录得增长。

福耀玻璃前三季度累计实现营收156.34亿元，同比增长3.4%。归母净利润23.47亿元，同比下降28%，扣非归母净利润21.3亿元，同比下滑24.5%。

其中，第三季度实现营收53.5亿元，同比增长6.1%，归母净利润8.4亿元，同比下滑39.7%，扣非归母净利润7.9亿元，同比下滑20.3%。

第三季度业绩同比下降主要因爲1）去年同期因出售北京福通股权录得4.5亿的投资收益，而今年无此收益；2）汇兑收益较去年同期减少了0.5亿元；3）收购德国SAM铝饰条业务後的整合成本；4）国内车市放缓。

如果剔除前三项因素影响，福耀玻璃第三季度的EBIT下降约一成，下降幅度较上半年收窄约一半，反映第三季度国内车市景气度环比有所改善。

毛利率端承压，费用控制良好

公司前三个季度毛利率分别录得39.08%，36.1%，37.24%，同比分别下滑2.84/5.9/6.9个百分点。毛利端承压主要由于1）德国SAM资産幷表影响，2）车市大环境遇冷导致産能利用率不高、産品降价压力较大、浮法玻璃库存增加，3）北美业务毛利率仍在爬坡期，占比扩大拉低了整体毛利率水平。公司持续加强费用管控，第三季度销售、管理和研发费用率同比分别下降0.1/0.4/0.1个百分点。

利空因素正在消散，玻璃巨头开啓新一轮成长

公司收购德国SAM铝亮饰条资産，整合前期投入较大，单三季度就産生1480万欧元的亏损，对公司主营业务拖累最大。目前整合工作顺利推进，第四季度SAM産生的亏损将收窄，预计2020年首季整合完毕，幷在2020年底左右实现盈亏平衡。後续公司有望协同国内的铝精炼/铝挤压産能，进一步融合産业链，强化福耀的汽车玻璃的集成化能力和拓展新的发展空间。

美国工厂 2019 年 390万套汽车玻璃的目标不变，2020 年将达到460 万套。随着産能利用率的提高，美国市场仍有提升空间。

经过调整，国内车市结构性的温和复苏已是大概率事件，公司近期透露已经成爲特斯拉上海工厂的车窗及三角窗汽车玻璃供应商，彰显了産品实力和行业地位，後续有望从特斯拉的全球扩张中分一杯羹。

公司持续推进産品向安全、节能、智能集成方向发展，隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外綫、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值産品收入占比同比提高2个百分点，産品结构持续升级爲後续毛利提升提供了支撑。

投资建议

我们预计公司2019/2020/2021年的净利润分别爲32.2，39.6，45.3亿元。考虑到稳固的龙头地位，和持续高分红率，给予公司目标价28港元，对应2019/2020/2021年19.4/15.6/13.6倍预计市盈率，“增持”评级。(现价截至1月6日)

主要风险

汽车需求继续低迷，原材料价格上涨，人民币升值，海外市场风险

股价催化剂

海外汽车市场拓展顺利，国内汽车需求反弹，人民币贬值

财务数据

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