概要

中國旺旺於1992年進軍中國並在湖南省設立首間位於中國的附屬公司。此後數年，中國旺旺成功從一家單一米果公司發展為在中國知名的多元化食品及飲料公司。中國旺旺於2008 年3 月26 日正式在香港聯合交易所上市。

中國食品細分市場的領導品牌。我們認為，其潛心培育的品牌知名度和細分市場上的領導地位，對於保持其長期的業績穩定增長至關重要。

強大的分銷網路將受益於城鄉消費能力的提升。中國旺旺在中國擁有非常廣泛的製造及分銷網路，並不斷開拓新的管道模式和持續深耕農村市場。

營運效率提升進一步增強盈利能力。我們認為，旺旺能夠通過提高管理效率、優化分銷網路等來限制並降低毛利率風險，進一步改善其盈利能力。

預計盈利將長期穩定增長。我們預計FY10-12中國旺旺的營業收入分別按年增長28.55%、29.08%、28.66%；淨利潤將分別按年增長30.75%、26.02%、27.89%。

首次給予買入評級。我們給予中國旺旺2011年24倍的預期市盈率，得出十二個月目標價7.40港幣，較當前價格溢價17.30%。

中國食品細分市場的領導品牌

中國旺旺在其主要業務米果、乳品及飲料、休閒食品等細分市場上均處於領導地位。根據尼爾森公司2010 年第一季度的零研資料顯示，中國旺旺米果類產品在中國塊狀大米類的市場佔有率以銷售額計為70%以上，旺仔牛奶佔中國風味奶市場佔有率以銷售額計超過45%，QQ糖佔中國軟糖市場佔有率以銷售額計約為27%，其他乾脆小食市佔率為23%，均穩居同類市場第一名。

作為典型的日常生活消費品製造和銷售商，中國旺旺在生產差異化產品的基礎上，非常注重品牌塑造，使其成為在中國家喻戶曉的食品品牌。我們認為，其潛心培育的品牌知名度，對於保持其長期的業績穩定增長至關重要。

強大的分銷網路將受益於城鄉消費能力的提升

在中國擁有強大的製造及分銷網路。中國旺旺的業務大部分位元於全球增長速度最快經濟體之一的中國，其在中國擁有龐大的的全國性生產、銷售及分銷網絡。截至2010年中期，中國旺旺在全國擁有34個生產基地，共有400條產品生產線；32家銷售分公司，329家辦事處；全國超過10000名的銷售代表及10000個左右的批發及分銷商。

現代管道適應新的城市消費習慣。隨著現代城市商業模式的不管改善，大型超市或者大賣場成為購物及日常消費的重要選擇。為適應新的市場形勢，旺旺著力開拓現代管道模式，繞過區域市場的分銷商和批發商，直接與全國連鎖性質的大型超市或者大賣場建立分銷關係。通過縮短分銷層次，可以增加對終端管道的控制力，擴展銷售覆蓋面的同時更好地管理行銷和品牌。

加大“送旺下鄉”力度，持續深耕農村市場。經過三年的培育和發展，“送旺下鄉”成效顯著。目前中國旺旺已經覆蓋1800個縣級市場，占中國全部縣級市場的64%。由非一線市場貢獻的銷售額已經超過70%。隨著中國城鄉經濟協調發展的進程不斷加速，廣大中小城鎮經濟的發展必然帶來巨大消費潛力的逐漸釋放。我們認為，旺旺借助於其長久以來打造的品牌知名度和廣泛的分銷網路必然會從中國城鎮消費能力提升中受益。

營運效率提升進一步增強盈利能力

毛利率壓力可控。2010年上半年中國旺旺的毛利率為38.1%，較2009年同期的38.6%下降0.5個百分點，主要是受部分原材料如白糖、大米、棕櫚油、塑膠粒子價格上漲影響。隨著中國CPI尤其是食品CPI的不斷上漲，我們認為來自於上游農產品價格的上漲將繼續對旺旺的毛利率形成一定程度的壓力。如何緩解原材料價格上漲帶來的毛利率壓力對於食品企業的業績表現至關重要。旺旺一方面已經通過提高終端產品價格轉嫁部分成本壓力，另一方面也通過外包等形式降低包裝成本，目前其包裝成本約占總產品成本的三分之一。我們認為，儘管整體行業環境都存在毛利率壓力，旺旺能夠通過提高運營效率來限制並降低毛利率風險。

通過嚴格內部管理和優化分銷網路提升了營運效率。2010年上半年中國旺旺的分銷費用率為7.20%，較2009年同期的8.48%大幅下降。上半年行政費用率為13.20%，也較去年同期的14.31%明顯下降，顯示內部管理效率的提升。上半年中國旺旺的庫存轉率達到4.24，高於2009年同期的4.1，也明顯高於2009年的3.58，顯示庫存、分銷及銷售效率提升明顯。

盈利能力改善。得益於銷售增長的規模效應和營運效率的提升，中國旺旺的盈利能力持續改善。上半年營業利潤率和淨利潤率分別達到19.52%和16.09%，較2009年同期提升明顯。我們認為，隨著中國旺旺密集佈局全國網路和向下深挖城鎮管道，可供拓展的新空白市場將會越來越少，因此通過提高既有市場和管道的銷售力度和營運效率來提升盈利能力將更加關鍵。

預計盈利將長期穩定增長

我們認為憑藉在中國良好的品牌形象、廣泛的管道網路及不斷提升的營運和管理效率，中國旺旺將實現長期的穩定增長。我們預計FY10-12中國旺旺的營業收入將分別達到2199百萬、2839百萬、3652百萬美元，分別按年增長28.55%、29.08%、28.66%，年複合增長率為28.76%。

我們預計FY10-12，中國旺旺的淨利潤將分別達到409百萬、515百萬、659百萬美元，分別按年增長30.75%、26.02%、27.89%，年複合增長率為28.20%。

風險

原材料價格大幅上漲；

涉及到食品飲料安全的突發事件；

新產品推廣不利。

估值

中國旺旺最新收盤價（2011年1月25日）為6.31港幣，分別對應2010和2011年的預測市盈率為26倍和21倍，與港股上市同業的平均估值水準基本持平。我們認為，中國旺旺擁有良好的基本面預期，已經形成的品牌知名度和廣闊的管道網路是其業績長期穩定增長的保障。另外，其進一步改善的營運效率和農村市場的深度開發將進一步增強其未來的盈利能力。我們給予中國旺旺2011年24倍的預期市盈率，得出十二個月目標價7.40港幣，較當前價格溢價17.30%，首次給予“買入”評級。

財務數據

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