概要

中国旺旺於1992年进军中国并在湖南省设立首间位於中国的附属公司。此後数年，中国旺旺成功从一家单一米果公司发展为在中国知名的多元化食品及饮料公司。中国旺旺於2008 年3 月26 日正式在香港联合交易所上市。

中国食品细分市场的领导品牌。我们认为，其潜心培育的品牌知名度和细分市场上的领导地位，对於保持其长期的业绩稳定增长至关重要。

强大的分销网路将受益於城乡消费能力的提升。中国旺旺在中国拥有非常广泛的制造及分销网路，并不断开拓新的管道模式和持续深耕农村市场。

营运效率提升进一步增强盈利能力。我们认为，旺旺能够通过提高管理效率、优化分销网路等来限制并降低毛利率风险，进一步改善其盈利能力。

预计盈利将长期稳定增长。我们预计FY10-12中国旺旺的营业收入分别按年增长28.55%、29.08%、28.66%；净利润将分别按年增长30.75%、26.02%、27.89%。

首次给予买入评级。我们给予中国旺旺2011年24倍的预期市盈率，得出十二个月目标价7.40港币，较当前价格溢价17.30%。

中国食品细分市场的领导品牌

中国旺旺在其主要业务米果、乳品及饮料、休闲食品等细分市场上均处於领导地位。根据尼尔森公司2010 年第一季度的零研资料显示，中国旺旺米果类产品在中国块状大米类的市场占有率以销售额计为70%以上，旺仔牛奶占中国风味奶市场占有率以销售额计超过45%，QQ糖占中国软糖市场占有率以销售额计约为27%，其他乾脆小食市占率为23%，均稳居同类市场第一名。

作为典型的日常生活消费品制造和销售商，中国旺旺在生产差异化产品的基础上，非常注重品牌塑造，使其成为在中国家喻户晓的食品品牌。我们认为，其潜心培育的品牌知名度，对於保持其长期的业绩稳定增长至关重要。

强大的分销网路将受益於城乡消费能力的提升

在中国拥有强大的制造及分销网路。中国旺旺的业务大部分位元於全球增长速度最快经济体之一的中国，其在中国拥有庞大的的全国性生产、销售及分销网络。截至2010年中期，中国旺旺在全国拥有34个生产基地，共有400条产品生产线；32家销售分公司，329家办事处；全国超过10000名的销售代表及10000个左右的批发及分销商。

现代管道适应新的城市消费习惯。随着现代城市商业模式的不管改善，大型超市或者大卖场成为购物及日常消费的重要选择。为适应新的市场形势，旺旺着力开拓现代管道模式，绕过区域市场的分销商和批发商，直接与全国连锁性质的大型超市或者大卖场建立分销关系。通过缩短分销层次，可以增加对终端管道的控制力，扩展销售覆盖面的同时更好地管理行销和品牌。

加大“送旺下乡”力度，持续深耕农村市场。经过三年的培育和发展，“送旺下乡”成效显着。目前中国旺旺已经覆盖1800个县级市场，占中国全部县级市场的64%。由非一线市场贡献的销售额已经超过70%。随着中国城乡经济协调发展的进程不断加速，广大中小城镇经济的发展必然带来巨大消费潜力的逐渐释放。我们认为，旺旺借助於其长久以来打造的品牌知名度和广泛的分销网路必然会从中国城镇消费能力提升中受益。

营运效率提升进一步增强盈利能力

毛利率压力可控。2010年上半年中国旺旺的毛利率为38.1%，较2009年同期的38.6%下降0.5个百分点，主要是受部分原材料如白糖、大米、棕榈油、塑胶粒子价格上涨影响。随着中国CPI尤其是食品CPI的不断上涨，我们认为来自於上游农产品价格的上涨将继续对旺旺的毛利率形成一定程度的压力。如何缓解原材料价格上涨带来的毛利率压力对於食品企业的业绩表现至关重要。旺旺一方面已经通过提高终端产品价格转嫁部分成本压力，另一方面也通过外包等形式降低包装成本，目前其包装成本约占总产品成本的三分之一。我们认为，尽管整体行业环境都存在毛利率压力，旺旺能够通过提高运营效率来限制并降低毛利率风险。

通过严格内部管理和优化分销网路提升了营运效率。2010年上半年中国旺旺的分销费用率为7.20%，较2009年同期的8.48%大幅下降。上半年行政费用率为13.20%，也较去年同期的14.31%明显下降，显示内部管理效率的提升。上半年中国旺旺的库存转率达到4.24，高於2009年同期的4.1，也明显高於2009年的3.58，显示库存、分销及销售效率提升明显。

盈利能力改善。得益於销售增长的规模效应和营运效率的提升，中国旺旺的盈利能力持续改善。上半年营业利润率和净利润率分别达到19.52%和16.09%，较2009年同期提升明显。我们认为，随着中国旺旺密集布局全国网路和向下深挖城镇管道，可供拓展的新空白市场将会越来越少，因此通过提高既有市场和管道的销售力度和营运效率来提升盈利能力将更加关键。

预计盈利将长期稳定增长

我们认为凭藉在中国良好的品牌形象、广泛的管道网路及不断提升的营运和管理效率，中国旺旺将实现长期的稳定增长。我们预计FY10-12中国旺旺的营业收入将分别达到2199百万、2839百万、3652百万美元，分别按年增长28.55%、29.08%、28.66%，年复合增长率为28.76%。

我们预计FY10-12，中国旺旺的净利润将分别达到409百万、515百万、659百万美元，分别按年增长30.75%、26.02%、27.89%，年复合增长率为28.20%。

风险

原材料价格大幅上涨；

涉及到食品饮料安全的突发事件；

新产品推广不利。

估值

中国旺旺最新收盘价（2011年1月25日）为6.31港币，分别对应2010和2011年的预测市盈率为26倍和21倍，与港股上市同业的平均估值水准基本持平。我们认为，中国旺旺拥有良好的基本面预期，已经形成的品牌知名度和广阔的管道网路是其业绩长期稳定增长的保障。另外，其进一步改善的营运效率和农村市场的深度开发将进一步增强其未来的盈利能力。我们给予中国旺旺2011年24倍的预期市盈率，得出十二个月目标价7.40港币，较当前价格溢价17.30%，首次给予“买入”评级。

财务数据

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