投资概要

私域流量管理为中小企业的主要发展方向，中国电商SAAS产业增长潜力巨大

以腾讯为例，腾讯自身更侧重於微信支付以及朋友圈广告等业务，而其电商SaaS服务则主要选择与第三方SaaS平台合作，因此以腾讯为首的社交电商近年的迅速发展为不少第三方SaaS平台提供了巨大商机。第三方电商SaaS平台为商家在社交平台上（如微信）设立线上商店并提供线上商品交易、订单管理、线上支付、用户管理等服务。我们认为对於已经拥有足够复购用户流量的商家而言，通过第三方SaaS平台开设线上商店进行私域流量管理更为合适，有效的私域流量管理可提高客户复购率以及减低获客成本。

透过投资收购及与腾讯合作，积极拓展线下SaaS业务

微信於疫情期间（2020年2月）在深圳地区推出了“智慧零售”小程序，大力入局线下零售行业。用户可通过微信支付中的腾讯服务-智慧零售进入智慧零售小程序，目前微信智慧零售已接入每日优鲜、永辉、优衣库、沃尔码等大牌零售商家。微盟作为微信第三方服务多年的合作夥伴，其与微信智慧零售持续在客户开拓、产品研发、运营服务等方面协同，公司2020H1智慧零售业务各项营业指标明显提升。另一方面，公司透过积极的投资及收购，包括达摩、商有、雅座以及近期收购的海鼎，以完善其在线下零售、餐饮等SaaS领域的布局。

公司积极拓展SaaS直销团队规模，未来SaaS直销收入比例有望进一步提升

我们认为对於一家SaaS服务提供商而言，拥有强大的销售渠道尤其重要，销售渠道将公司产品与其客户连接，专业的销售团队可清楚掌握客户需求，从而确保公司产品能满足客户需求。公司主要通过两大渠道作销售，1）其自有直销团队以及2）第三方代理合作商。近年来，公司积极拓展其直销团队规模，根据管理层透露，截至目前，公司拥有约1,600名直销人员。公司的SaaS直销收入占比按年显着提升，从2016年的29%上升至2019年的约40%，预计2020年全年的直销收入占比将会达至五成。我们认为公司SaaS直销收入占比未来仍有提升空间，我们相信公司未来直销收入占比的提升可减低SaaS业务的代理商分成（体现在销售及分成费用），从而提升SaaS业务的利润率。

公司与字节跳动的广告合作有望可成为其未来另一增长点

近年来，字节跳动广告业务规模迅速的增长。目前公司已与字节跳动有所合作，为其客户在字节跳动的平台上（如抖音、头条新闻等）投放广告。字节跳动系平台的用户以年轻化为名，因此对於某些商家而言（如主要以年轻客户为主的产业），在字节系投放广告可享受更高的广告转化率。根据管理层透露，目前公司精准营销业务的毛收入约八成来自腾讯系，两成来自於字节跳动系，字节跳动所贡献的毛收入占比仍处於较低水平，未来具有极大的提升空间。我们认为字节跳动将成为公司精准营销业务未来一大增长来源，我们期待双方未来更加紧密的合作。

估值及投资建议

我们采取SOTP估值法对公司进行估值。考虑到港股上市同行截止12月21日收市的估值以及公司与同行的差异，我们给予公司SaaS业务20倍2021年目标市销率，精准营销业务18倍2021年目标市盈率，目标价为15.04港元，对应2020/2021/2022年的经调整净利润PE 198x/127x/82x。首次覆盖给予“买入”评级。（汇率：0.88 人民币/港元）(现价截至12月22日)

行业概况及预测

中国电商行业

中国电商行业如今已经发展成熟，增长亦较此前缓慢。以天猫、京东、唯品会为首的传统电商用户增长明显放慢，意味着行业竞争越发激烈，获客成本越来越高。根据前瞻产业研究院数据，中国2019年的电商市场交易规模以及网购用户按年分别增长了13.1%及6.4%，增速较2015年的36.6%及14.4%有着明显减慢的现象。用户增长的明显减慢再加上传统电商平台商家的逐渐增加，一定程度上导致商家之间的竞争加剧，传统电商流量成本急速上升，给予了中小型商家及中长尾商家一定的压力。

中国社交电商行业

在现今移动互联网时代中，以微信为代表的社交平台APP拥有巨大用户流量及占据了用户线上绝大部分的时间。以微信为例，截止2019年，微信的月活跃用户为11.65亿人，而微信的巨大用户流量亦为社交电商大大减低了获客成本，另一方面，微信生态圈中的其他功能如微信支付等亦为社交电商提供了良好的技术支持。目前微信已透过去中心化革新及打破传统电商模式，打造了其独有的社交电商生态，允许中小企业迅速扩展业务及扩阔其用户群，同时直接控制其顾客数据及顾客关系。根据智妍咨询报告，中国社交电商行业交易规模从2015年的46.9亿元人民币上升至2019年的1.32万亿元人民币，预计於2021年规模将达至2.86万亿元人民币。

社交电商与传统电商的差异

我们认为电商购物可分成两大阶段，需求阶段以及购买阶段。在需求阶段中，传统电商是以搜索性购物为主，因此用户消费主要为计划性消费，相反，社交电商有部分为非计划消费，如朋友圈的产品分享激发用户消费慾望。在购物阶段中，传统电商的消费转化率较社交电商的低，主要原因为社交电商的信任机制（朋友推荐）较传统电商的用户评论更为可信，从而快速促成消费。

此外，在商品供给丰富的情况下，商品的排名将对传统电商消费者有着极为重要的影响且产生了决定性的作用，消费者一般均选择排名更高的商品，因此传统电商中心化的特质（流量入口单一）使得其流量不断往头部商品汇聚，形成了流量不对称的现象。在此情况下，产品的营销及买量变得尤其重要。另一方面，社交电商（去中心化）则不存在流量不对称的现象，因为在朋友推荐的情况下，消费者对朋友的信任将会减少其对排名以及品牌的依赖性，从而产品均会获得与其性价比对等的流量。因此，我们认为社交电商对於长尾商品及中小商家更为友善，而传统电商的定位则更侧重於头部商品。我们认为未来的两种电商模式的应用场景将有所不同。

私域流量管理为中小企业的主要发展方向，中国电商SAAS产业增长潜力巨大

以腾讯为例，腾讯自身更侧重於微信支付以及朋友圈广告等业务，而其电商SaaS服务则主要选择与第三方SaaS平台合作，因此以腾讯为首的社交电商近年的迅速发展为不少第三方SaaS平台提供了巨大商机。第三方电商SaaS平台为商家在社交平台上（如微信）设立线上商店并提供线上商品交易、订单管理、线上支付、用户管理等服务。对於商家而言，相比於在传统电商上开店，第三方SaaS平台提供的开店服务有着两大优势。

1）社交电商的私域流量经营更为有效，通过第三方SaaS平台在社交电商开店（如在微信上开设商店），商家可直接管理其消费者及与其消费者互动。而另一方面，若商家在传统电商开店，则无法直接管理其消费者，因传统电商掌握了消费者流量，流量入口单一，商家必须通过消费者的搜索甚至要再加上传统电商的产品推荐才可触及到其潜在消费者。因此对於商家而言，在传统电商用户增长缓慢及公域流量成本高企的态势下，社交电商的私域流量经营更为有效。

2）由於第三方SaaS平台无需像传统电商一样向商家提供强大的用户引流，因此通过第三方SaaS平台在社交电商开店及销售产品所收取的费用亦会较传统电商的少。以天猫为例，天猫商家每年需付人民币3万-6万元的年费以及2%-5%的销售佣金，而微盟（行业头部的第三方SaaS平台）只收取最低人民币6800元的SaaS服务年费。

基於以上原因，我们认为对於已经拥有足够复购用户流量的商家而言，通过第三方SaaS平台开设线上商店进行私域流量管理更为合适，商家可用自己的方式为其产品引流，有效的私域流量管理可提高客户复购率以及减低获客成本。而同时，由於传统电商用户增长明显已达瓶颈，公域流量成本高企，因此对於中小形商家，有否拥有自己的固定客户及能否有效私域管理其客户变得尤其重要。

行业龙头的第三方电商SaaS供应商将受惠於微信小商店的推出

2020年6月份，腾讯推出了微信小商店。微信小商店为一款小程序，专门免费帮助小商家开设网店。但由於微信小商店免费提供的均为一些基础SaaS服务，故此对象主要为规模较小的中小企业。相反，行业内龙头第三方SaaS提供商（如微盟及有赞等）的主要客户均为中小企业中的头部客户，微信小商店所提供的的免费功能与该等头部客户的需求并不匹配。我们认为微信小商店将会逐渐把行业颈部的第三方SaaS提供商淘汰，使得行业逐渐集中，有利於行业头部第三方SaaS提供商。此外，微信小商店提供的免费SaaS服务可促使小型的中小企业顺应现今数字化的趋势，从中迅速增长。当该类中小企业规模成型後（微信小商店的基础免费SaaS服务不能满足他们的需求），将有望成为行业头部第三方SaaS提供商的潜在新客户。

中国移动精准营销市场

对比传统的互联网广告，精准营销的广告优势在於其能够经大数据分析出潜在客户群众，因此广告投放更具有针对性，大大降低广告成本及提升广告效益。而随着移动社交平台的普及，移动用户及用户平均时长有所上升，移动精准营销市场规模亦於近年明显增长。根据弗若斯特沙利文，预计中国移动精准营销市场规模将於2022年达至6601亿元人民币，2017-2022年CAGR为31.7%。

腾讯系将成为主流的中小企业精准营销流量主

腾讯系广告以微信为核心（包括朋友圈广告），并且整合QQ音乐、腾讯视频、腾讯新闻等其他产品广告资源。根据弗若斯特沙利文，腾讯系将成为主流的中小企业精准营销流量主，其於中小企业精准营销市场的市占率预计於2022年达至31%，对比2015年的1.5%有着巨大的提升。

公司概况及竞争优势

微盟为一家基於微信生态圈的中小企业第三方服务商，主要提供电商SaaS以及精准营销服务

微盟成立於2013年4月，目前主要为国内中小企业提供电商SaaS以及精准营销服务。微盟成立当年便推出其首款SaaS产品，并成为微信公众号的首批合作夥伴之一。此後，微盟成为了微信电商SaaS和广告服务的主要合作夥伴，其与微信广告及电商生态的发展亦紧紧捆绑一起。2017-2018年，微盟先後推出微盟云平台、微商城、智慧零售、智慧酒店等SaaS产品。2019年6月，公司与腾讯广告启动了“腾盟计划”，结合腾讯广告平台的流量以及微盟电商SaaS服务能力，打造了一个更加完善的直营电商生态。此外，公司於2019-2020年间，分别投资/收购商有、雅座及海鼎，以加速其线下零售及餐饮SaaS业务的发展。公司於2019年1月在港交所主板上市，更於2019年9月被纳入港股通。根据弗若斯特沙利文报告，公司目前为中国领先的中小企业云端商业及营销解决方案提供商，并成为腾讯社交网络服务平台上服务中小企业的中国领先精准营销提供商。

微盟的SaaS产品可被分为商业云、营销云以及销售云三大业务板块

微盟通过商业云、营销云以及销售云三大SaaS板块为商家提供以微信生态为主的SaaS服务。在三大SaaS服务板块中，商业云的收入占公司总SaaS收入的绝大部分，2019年商业云收入占总SaaS服务收入约79%，而营销云收入占约21%。微盟的商业云主要包括微商城、智慧零售、智慧餐厅、智慧酒店、客来电等商业SaaS产品，主要服务於电商、零售、酒店、餐饮行业等的商家。而营销云的产品则主要包括微站、广告助手等。以下为各产品介绍。

微商城

微商城为公司商业云其中一款核心产品，其主要服务为通过微信小程序或微信公众号为商户搭建全面的电商销售系统，更提供包括店面设计、产品展示、订单管理等服务。此外，微商城更为商户提供各种营销工具插件，商户可通过该类营销工具插件於其消费者互动，从而提升消费者的线上购物体验及增加重复购买量。该类营销工具插件包括1）拼团、2）砍价以及3）限时折扣。1）在拼团人数达到指定数量时，拼团客户可按大幅折扣价格购买产品，刺激消费者消费。2）消费者可自行邀请其朋友帮助砍价，越多用户参与砍价，顾客即可享受更大的折扣，但同时商户亦通过其消费者的朋友圈作产品推广，让其产品触达更广泛的用户群体，打造了一个双赢局面。3）商户可於限时折扣期间内向消费者送出大力度折扣、积分或优惠券等其他利益，以刺激销售额，同时亦有效地为品牌作推广。另一方面，微商城亦为商户提供其他服务如社交客户资源管理、数据分析驱动计算和报告等。

智慧系列SaaS产品

智慧系列的SaaS产品，包括智慧零售、智慧餐饮、智慧酒店等，通过微信小程序与微信公众号的方式，为公司线下商户所设计的解决方案，帮助彼等整合线上及线下运营，并成为智慧商业。以智慧零售为例，智慧零售为商家提供一系列服务，包括1）门店线上化管理2）进销存管理3）导购系统4）预约到店5）社交客户资源管理（SCRM）等。1）商户可通过智慧零售设立其线上门店，以实现门店基本信息、物流及产品等的线上化管理。商户可设定统一店及多网店两种模式，若客户选择统一网店，系统会根据买家收货位置以及各线下门店库存情况自动为商家作智能派单，把订单分配至最合适的线下门店作产品发货。2）为商家旗下各门店提供独立的进销存管理系统，为商户提供出库、入库、调拨等库存管理。3）导购系统帮助商户为其消费者提供一对一服务，如根据系统提供的全面的用户画像为顾客提供优惠券、下单推荐及其他专属顾客服务。4）消费者可一键预约并选择门店及到访时间，帮助商户在高峰期提高运营效率。5）收集商户线上线下的客户资料并进行数字化管理，实现顾客线上下一体化服务体验，帮助商户提高其服务质量及实现其客户资源价值最大化。截止2019年底，公司智慧零售商户数量达到1,101家。

直客推

2019年6月12日，在宣布启动与腾讯广告的“腾盟计划”的同时，微盟正式发布“直客推”解决方案，聚焦直营电商2.0时代的电商行销需求，通过提供全方位的优质资源，打造直营电商生态闭环，助力国内中小企实现行销转型升级。“直客推”基於微信小程式帮助商家快速搭建广告落地页。而对比於传统广告落地页，微盟“直客推”创建的落地页因使用了小程式轻代码和页面静态缓存技术，故此消费者可以以更快的速度载入小程式页面，减低广告投放的跳出率，更好地承接来自腾讯广告的流量，打造更有效的“广告+小程式”一站式的购物体验。当顾客完成消费後，“直客推”可协助商家通过微信客户消息、服务通知等形式触达消费者并对其进行长期维护，以促进消费者复购及留存，提高私域流量的变现能力。此外，“直客推”更提供全面的用户数据检测及分析，精准定位潜在目标客户，反哺广告投放，打造聚焦直营电商2.0时代的生态闭环。

公司SaaS业务步向高端市场，实施大客化战略

就公司SaaS业务，公司自2019年起积极向大客户拓展，实施走向高端客户，大客化的战略，虽然大客的获客成本较高，但由於大客的生命周期较长，付费意愿较高，续费率较高，因此公司大客化後的SaaS业绩将会更加稳定。此外，结合上文行业分析，公司的大客化战略不但完全避免了腾讯推出微信小商店对其的负面影响，还有望受惠於此。公司2020H1的SaaS产品ARPU为人民币3,447元，对比2019H1的人民币3,129元有着明显的提升，可见公司的大客化战略逐渐落地及有所成效。

SaaS业务付费商户逐渐提升，商户流失率按年下降

除了ARPU外，1）新增付费商户数量2）付费商户数量3）商户流失率也是公司SaaS业务的重要经营指标。1）公司的新增付费商户数量从2017年的25,035上升至2019年的29,223，期内CAGR为8.0%。2）付费商户数量从2017年的51,494上升至2019年的88,463，期内CAGR为31%。3）商户流失率近年明显优化，从2017年的27.2%下降至2019年的22.2%，商户平均生命周期（即1/商户流失率）从2017年的3.7年上升至4.5年，商户对公司SaaS依赖度逐渐提升，使得其SaaS业绩稳定增长。

微盟为领先的中小企业基於微信的第三方服务提供商

近年来，微信用户群体迅速增加，截止2019年，微信的月活跃用户为11.65亿人。随着微信用户群体增加，其开放生态系统的活力亦随之增长。因微信更侧重於其主要业务，如广告及支付业务，故此造就了不少基於微信的第三方服务提供商的崛起，以满足国内中小企业对微信生态圈流量的需求。根据弗若斯特沙利文，按2017年收益计付费人数计，微盟为国内第一大的中小企业基於微信的第三方服务提供商。我们相信随着越发越多的线下行业及商户透过微信生态圈拓展业务，中国中小企业基於微信的第三方服务市场未来将会维持高增长，而微盟作为微信於该市场的主要合作夥伴，将会成为主要受惠者。

透过投资收购及与腾讯合作，积极拓展线下SaaS业务

微信於疫情期间（2020年2月）在深圳地区推出了“智慧零售”小程序，大力入局线下零售行业。用户可通过微信支付中的腾讯服务-智慧零售进入智慧零售小程序，目前微信智慧零售已接入每日优鲜、永辉、优衣库、沃尔码等大牌零售商家。微盟作为微信第三方服务多年的合作夥伴，其与微信智慧零售持续在客户开拓、产品研发、运营服务等方面协同，公司2020H1智慧零售业务各项营业指标明显提升。截止2020年6月底，公司的智慧零售商户数量达到2,260家，较2019年底的1,101家增加了105%。在2,260家智慧零售商户中，品牌商户达457家（较2019年底增加106%），品牌商户的每使用者平均订单（ARPU）收入达到人民币22.7万（较2019年底增加82%）。

另一方面，公司透过积极的投资及收购，包括达摩、商有、雅座以及近期收购的海鼎，以完善其在线下零售、餐饮等SaaS领域的布局。以下为海鼎及雅座收购案例分析。

1）收购海鼎信息 - 新的智慧零售垂直行业：海鼎主要为便利店、专卖店、商超、百货、购物中心等多业态商企提供连锁零售、商业地产、仓储物流三大行业信息化解决方案，以及与支付、智能硬件相关的创新业务。此外，海鼎目前累计已服务1,000余家商业企业客户，当中包括一些行业头部客户，根据中国连锁经营协会（「CCFA」）发布的2019年中国便利店百强榜单，超过30%的企业选择海鼎信息；根据观点指数研究院发布的2019年度商业地产TOP100榜单，超过40%的企业选择海鼎信息，其中Top50的商业地产客户覆盖度为58%。是此收购将帮助公司有效拓展其业务至商业地产、连锁超市、连锁便利店等新的智慧零售垂直行业。海鼎2019年的平均客单价为54万元人民币，高於公司2020H1智慧零售品牌商户的客单价22万人民币，因此收购海鼎符合公司走向高端、头部客户的战略。另一方面，公司未来有望可透过覆盖商业地产、连锁商超的良好口碑，进一步拓展与购物中心、大型商超合作的品牌商客户资源，从而形成从综合商业体、购物中心到品牌门店（Plaza to Business）。除此之外，公司有望可透过收购海鼎进一步完善其中後台营运能力，包括进销存管理、订单管理、仓储管理、供应链物流管理等。

2）收购雅座 – 从线上到线下：微盟於2020年2月19日公告以人民币1.14亿收购雅座63.83%权益。雅座是一家聚焦餐饮领域的一体化解决方案提供商，主要为餐饮企业及其线下门店提供集前台的收银、中台的会员管理及後台的供应链管理为一体的新餐饮SaaS智慧解决方案，覆盖从会员管理、预订、扫码点餐、排队预订、前台收银、供应链管理到 KDS 後厨管理及数据分析等全应用场景。此前，公司在餐饮垂直行业的优势在於线上，收购雅座後，公司可有效地从线上切入线下，完善其智慧餐饮产品链，提供从会员、收银、外卖、点餐、预订、供应链管理的全场景解决方案，弥补公司在服务中大型餐饮客户方面的短板。雅座2019年的ARPU为人民币1.84万，高於公司2020H1智慧餐饮的平均客单价人民币1.6万，故此是此收购符合公司走向高端，大客化的战略。

公司积极拓展SaaS直销团队规模，未来SaaS直销收入比例有望进一步提升

我们认为对於一家SaaS服务提供商而言，拥有强大的销售渠道尤其重要，销售渠道将公司产品与其客户连接，专业的销售团队可清楚掌握客户需求，从而确保公司产品能满足客户需求。公司主要通过两大渠道作销售，1）其自有直销团队以及2）第三方代理合作商。公司成立初期时，其销售工作主要交给第三方代理合作商，代理SaaS收入占公司SaaS业务收入绝大部分。近年来，公司积极拓展其直销团队规模，根据管理层透露，截至目前，公司拥有约1,600名直销人员。公司的SaaS直销收入占比按年显着提升，从2016年的29%上升至2019年的约40%，预计2020年全年的直销收入占比将会达至五成。

我们认为公司SaaS直销收入占比未来仍有提升空间，主要原因为1）公司目前直销人员主要覆盖1-2线城市，而因SaaS服务尚未在3-4线城市普及，3-4线城市商家对SaaS服务认知不足，故此公司3-4线城市的销售工作主要依靠第三方代理合作商，随着SaaS服务在3-4线城市的普及度逐渐提升，我们认为公司直销人员将可自行开拓3-4线城市的潜在客户。2）根据公司管理层透露，公司新产品的销售主要分配给其直销团队作销售，随着公司越来越多新产品的推出，直销收入占比将会有所提高。我们相信公司未来直销收入占比的提升可减低SaaS业务的代理商分成费用率（体现在销售及分成费用），从而提升SaaS业务的利润率。

基於微信生态圈的精准营销服务

公司主要通过微信朋友圈、微信公众号、QQ、QQ空间、腾讯新闻和腾讯视频广告等腾讯社交媒体平台向广告主提供精准营销。腾讯，坐拥超过11亿的月活跃用户，拥有海量的用户流量，因此对於广告主而言，腾讯多元化的广告渠道具有巨大的广告投放价值。微盟为腾讯广告其中最主要的第三方服务商及合作夥伴，根据弗若斯特沙利文，按2017年毛收入计算，公司为腾讯社交网络服务平台上最大的中小企业精准营销提供商，市占率为17%。2020年8月18日，公司获得了腾讯广告渠道生态合作2020年上半年效果KA（Key Accounts）服务商官方金牌服务商授牌，充分体现出腾讯对公司广告营销能力的认可及重视度。

此外，公司已搭建了包含丰富的消费者行为和交易数据的专有数据管理平台（DMP）。DMP可助力广告主精准营销，以更精准地物色可能对品牌感兴趣或成为付费顾客的受众。公司的DMP为商户分析消费者群体的浏览行为和交易记录，并为商户标记该等消费者群体的兴趣标签，以进行受众定位策略优化。公司为商户提供付费能力、兴趣、年龄、性别和行为等受众分析，以便广告主精确定位其潜在顾客并进行营销。广告主可在平台上便捷地选择媒体资源、圈定目标受众、创建社交推广计划和使用其他强大工具来进行推广营销，以获取、转化和沉淀顾客。公司已在婚礼服装、教育、室内装饰、餐饮、房地产及生活方式服务等多个垂直行业累积了多年的精准营销运营经验，而该等於细分垂直行业多年的营运经验及数据累积成为了公司强大的竞争优势。

两大业务多方面协同，SaaS业务持续为精准营销业务作用户引流

我们认为公司两大业务存在多方面的协同。

1）公司已将SaaS业务与精准营销业务打通，比如，使用微商城的商家可轻易通过微商城的控制面板添增公司精准营销的服务，将其广告投放至微信公众号、朋友圈等社交媒体上。此举可大大减低公司精准营销的获客成本，提升利润率。根据管理层透露，公司精准营销业务及SaaS业务的客户重合率高达40%，随着未来商家对精准营销的需求增加，我们认为此重合率有望进一步提升。

2）在指定的零售垂直行业中，对比普通广告代理商，公司因拥有多年提供SaaS服务的经验，因此其具备更清楚了解商家业务的优势，从而能提供更精准及有效的营销服务计划。

3）承接上文所述，公司近年来积极地拓展线下业态（微盟收购多家线下零售/餐饮相关的服务提供商）。我们认为公司未来将继续积极拓展其线下商家（包括向其他智慧零售垂直行业拓展），若这些商家对精准营销服务有所需求，自然而然亦将成为公司精准营销的新增客户。

综上所述，我们认为公司两大业务多方面的协同是其一大重要的竞争优势。

精准营销业务经营指标持续优化

公司精准营销的经营指标主要为1）新增广告主数量2）广告主数量3）复投率4）毛收入5）每广告主ARPU。1）精准营销业务的新增广告主数量从2017年的16,447上涨至2019年的29,424，期内CAGR为33.8%。2）广告主数量从2017年的17,681上涨至2019年的34,142，期内CAGR为39.0%。3）复购率，即已复投广告主数量（年内已使用公司精准营销一次以上的广告主）占广告主数量占比，从2017年的50.6%上升至2019年的68.3%，充分展现公司精准营销服务质量及效率。4）毛收入（即精准营销向广告主收取的货币总值，毛收入并非公司精准营销收入）从2017年的9.33亿元人民币上升至2019年的52.81亿元人民币，期内CAGR高达138%，此增长远高於腾讯广告收入的同期CAGR 30%，意味着公司在腾讯系的广告份额也在快速提升。根据管理层测算，公司2020H1在腾讯系的广告份额约为11.5%。5）每广告主ARPU从2017年的5.3万元人民币上升至2019年的15.5万元人民币，期内CAGR为71%，主要由於公司开始转型服务腾讯KA（Key Accounts）客户。

公司与字节跳动的广告合作有望可成为其未来另一增长点

近年来，字节跳动广告业务规模迅速的增长。根据钜亨网，字节跳动广告规模从2016年的60亿元人民币上升至2020年的1550亿元人民币（根据业内人士透露），增长惊人。目前公司已与字节跳动有所合作，为其客户在字节跳动的平台上（如抖音、头条新闻等）投放广告。字节跳动系平台的用户以年轻化为名，因此对於某些商家而言（如主要以年轻客户为主的产业），在字节系投放广告可享受更高的广告转化率。根据管理层透露，目前公司精准营销业务的毛收入约八成来自腾讯系，两成来自於字节跳动系，字节跳动所贡献的毛收入占比仍处於较低水平，未来具有极大的提升空间。我们认为字节跳动将成为公司精准营销业务未来一大增长来源，我们期待双方未来更加紧密的合作。

财务分析及预测

SaaS业务收入

近年来，公司的SaaS业务收入迅速增长，从2017年的2.63亿元人民币上升至2019年的5.07亿元人民币，期内CAGR38.8%。此增长主要由於期内1）SaaS付费客户的增加以及2）ARPU的提升。1）得益於付费客户流失率的减少以及线下商家的开拓，公司SaaS付费客户从2017年的5.15万上升至2019年的7.95万。2）得益於公司大客化的战略转型以及线下商家的开拓（线下商家的ARPU较高，可参考海鼎信息及雅座的收购案例），公司近年的SaaS业务APRU明显上升，从2017年的人民币5,100上升至2019年的人民币6,373。

展望将来，考虑到1）公司未来将继续开拓线下商家（包括进行收并购以拓展其他零售垂直行业）2）未来随着SaaS产品的质量提升及多元化，我们认为商家对公司SaaS服务的依赖性将会提升，因此SaaS业务付费客户流失率有望进一步下降。3）私域管理的电商模式将会进一步普及，微商城商家将会继续增加。基於以上3大原因，我们认为公司的SaaS付费客户数量未来将会持续增加预计将於2022年达至15.1万人，2019-2022年期内CAGR为23.7%。另一方面，我们认为公司SaaS业务的ARPU未来将会持续得益於公司大客化的战略转型以及线下商家的开拓而稳定上升，预计将於2022年达至人民币9,034元，2019-2022年CAGR为12.3%。综上所述，我们预测公司2020/2021/2022年SaaS收入将分别为6.95/9.72/13.6亿元人民币，2019-2022年CAGR高达39.0%。

精准营销业务毛收入

从财务记账角度而言，公司的精准营销业务共分成两种确认收入的方式，总额法及净额法。两种收入确认方式区别在於向广告主收取费用的模式，若收取费用的模式为CPC（cost per click）/ CPM （cost per thousands），即采用净额法确认收入，将广告返点记账为收入。相反，若向广告主收取费用的模式为CPA（cost per action），公司则采取总额法确认收入，广告费用流水（减去授予主要顾客的销售折扣及增值税）记账为收入，支付广告平台的流量分成记账为成本。基於财务准则的复杂性以及误导性，我们认为对比收入，精准营销的毛收入更能清晰的反映该业务的运营表现及增长。公司过往的毛收入保持高增长，从2017年的9.33亿元人民币上升至2019年的52.81亿元人民币，期内CAGR为138%。

考虑到1）公司拓展字节跳动系平台的所带来的新机遇2）SaaS业务新增客户的额外精准营销需求3）腾讯广告规模以及商家对腾讯生态的广告需求提升，我们认为公司精准营销的毛收入未来将能保持高增长。我们预测公司的2020/2021/2022年精准营销毛收入将分别为94.0/141.0/183.3亿元人民币，2019-2022年期内CAGR为51%。

盈利能力

近年来，SaaS业务毛利率有着下滑的态势，从2017年的87.0%下跌至2019年的80.5%。我们认为该毛利率将於2020年持续下降，主要原因为公司新SaaS产品的研发投入普遍分3年摊销且计入成本，从而拉低毛利率。在新产品研发成本完全摊销後，毛利率有望恢复。我们预测公司2020/2021/2022年的SaaS业务毛利率将分别为76%/80%/80%。

公司过往精准营销业务对比毛收入的毛利率亦呈现下滑的趋势，从2017年的12.4%下降至2019年的7.4%。主要原因为公司近年逐渐转型至服务腾讯KA（key account）客户，而因KA客户广告投放的金额较大，故此腾讯给予公司的广告返点亦较低，从而拉低毛利率（对比毛收入）。考虑到1）未来公司KA客户占比将会进一步提高 2）公司拓展字节跳动系广告平台，而字节跳动系广告平台的广告返点普遍比腾讯的低，我们认为该比率未来将延续此下滑的趋势。我们预计公司2020/2021/2022年的精准营销毛利率（对比毛收入）将分别为6.7%/ 6.5%/6.4%。

至於销售费用方面，如上文所述（第13页），我们预计公司SaaS业务收入的直销比率将会有所提升，从而减少与代理商的分成比例以及拉低销售费用率。我们预测公司2020/2021/2022年的销售费用率将分别为39%/35%/34%。我们预计公司2020/2021/2022年的行政费用率将保持稳定於7%-8%之间。

估值

我们预测公司2020/2021/2022年经调整净利润为1.50/2.36/3.63亿元人民币，公司SaaS业务2020/2021/2022年收入分别为6.95/9.72/13.61亿元人民币，精准营销业务2020/2021/2022年净利润为3.83/5.79/7.39亿元人民币。

我们采取SOTP估值法对公司进行估值。考虑到港股上市同行估值以及公司与同行的差异，我们给予公司SaaS业务20倍2021年目标市销率，精准营销业务18倍2021年目标市盈率，目标价为15.04港元，对应2020/2021/2022年的经调整净利润PE 198x/127x/82x。首次覆盖给予“买入”评级。（汇率：0.88 人民币/港元）(现价截至12月22日)

估值

1）SaaS客户开拓逊预期 2）行业竞争加剧 3）广告需求不及预期 4）精准营销业务主要依赖与腾讯的合作关系

财务报表

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