投资概要

舜宇光学科技的前身余姚悬第二光学仪器厂成立於1984年，并於2007年6月在香港联交所主板上市，是首家在香港上市的国内光学企业。公司从事光学及光电相关产品设计、研发、生产及销售，是全球领先的综合光学零件及产品制造商。主要产品包括三大类，分别为光学零件(包括玻璃球面镜头、手机镜头、车载镜头及其他镜头)、光电产品(包括手机摄像模组及其他光电产品)和光学仪器(包括显微仪器和分析仪器)。目前公司已经形成了手机、汽车、安防、显微仪器、机器人、AR/VR、工业检测、医疗检测行业八大事业板块。从行业地位来看，公司在全球手机镜头、车载镜头及摄像头模组组装领域位於第一梯队，2020年的手机镜头全球市场占有率成功登顶第一，车载镜头连续多年位居市场占有率全球第一，手机摄像头模组市场全球占有率则排名第二。

手机镜头全球出货量力保第一

2020年，公司在手机镜头行业中成功登顶，成为手机镜头出货量全球最高的企业，超越其光学零件业务上最大的竞争者台湾大立光。公司对於2021年的手机镜头市场仍保持乐观，并给予15%-20%的手机镜头出货量增长指引，高於行业平均增速预期的5%。公司目标於2021年取得更多的市场份额，以巩固现有全球第一的市场地位；产能方面，公司目标优化生产线以扩大手机镜头的产能，从160kk每个月提升到180kk每个月，以对应给予出货量增长的指引。

车载镜头有望成为强力收入增长点

车载镜头方面目前处於升级发展期，公司自2004年进入车载镜头领域，现出货量位居全球第1位，全球市场占有率为34%，大幅度领先其他同业竞争者。并在2021年给予20%-25%的车载镜头出货量增长指引，高於行业平均增速预期的15%。产能方面，预期从6kk每个月提升至7kk每个月，同时，公司亦已准备充足的厂房，可以灵活按客户的要求而进行扩产。公司目前在ADAS的全球市场份额更是超过50%，未来随着电动车及无人驾驶系统的发展下，公司能籍着拥有较高的行业技术和经验，站稳市场第一的地位。

手机摄像模组目标全球第一

公司在光电产品中主要是手机摄像模组，包括固定对焦模组和自动对焦模组，目前市占率排名第二，市场份额约14%，增长空间相对其他业务更广。公司目标今年2021年手机摄像模组出货量成为全球第一，出货量指引按年增长20%-25%，高於行业平均增速预期的7%，产能预期从75kk每个月提升到100kk每个月，按年增长约33%。其中潜望模组及大像面(芯片面在1/1.7”及以上)模组占出货量的比例约10.3%，按年增长93.7%，增长高於行业平均值。

估值与投资建议

我们认为基於公司基本面良好，各业务稳健增长，预期出货量会持续上升，但短时间内因疫情的关系难以有重大突破。从未来中长时间跨度来看，预计公司的车载相关的产品会成为公司的强力增长点，车载镜头出货量会因ADAS市场的增长而有望大幅上升，公司多维度布局的新兴光学业务亦有望成为新的成长引擎。我们预计公司2021/ 2022/ 2023年每股盈利为5.27/ 6.78/ 8.52人民币，21-23年的平均增长速度为27.2%，给予公司十二个月目标价为247.8港元，对应2021/ 2022/ 2023每股盈利的市盈率为40x/ 31x/ 25x。 首次覆盖，给予增持评级。

风险因素

疫情控制不及预期、5G换机潮、电动汽车相关业务的发展需求不及预期、公司出货量增长不及预期、跨市场估值可因对新兴市场业务的热情下降而存在高估风险

公司介绍

舜宇光学科技的前身余姚悬第二光学仪器厂成立於1984年，并於2007年6月在香港联交所主板上市，是首家在香港上市的国内光学企业。公司从事光学及光电相关产品设计、研发、生产及销售，是全球领先的综合光学零件及产品制造商。主要产品包括三大类，分别为光学零件(包括玻璃球面镜头、手机镜头、车载镜头及其他镜头)、光电产品(包括手机摄像模组及其他光电产品)和光学仪器(包括显微仪器和分析仪器)。目前公司已经形成了手机、汽车、安防、显微仪器、机器人、AR/VR、工业检测、医疗检测行业八大事业板块。从行业地位来看，公司在全球手机镜头、车载镜头及摄像头模组组装领域位於第一梯队。根据IDC数据公布，2020年公司的手机镜头全球市场占有率成功登顶第一。另外，车载镜头连续多年位居市场占有率全球第一，手机摄像头模组市场全球占有率则排名第二。

公司发展过程

1984-2004

舜宇光学科技的前身余姚悬第二光学仪器厂成立於1984年，并於1989年与浙江大学光仪系合作建立科技生产联合体，开始了「你设计，我生产」的开发产品模式。随後利用外商的资金和商业渠道，「借船出海」把产品销住国外，快速走上了外向型企业的轨道。在2000年，公司获得「国家重点高新技术企业」认定，标示公司正式迈入技术密集型企业。

2004-2013

在2004年，公司制定了名配角发展战略，成为快速融入国际光电产业链的关键，同年，公司成功实现了手机摄像模组量产，并於2005年成立舜宇光电公司，进入手机产业领域，专注手机摄像模组等光电产品的研发、制造和销售。在2007年，公司成功在香港联交所主板上市，为第一家跻身国际资本市场的国内光学企业。同年，德国一家知名跨国公司与舜宇浙江光学签订合作项目，将光学镜头用於监控汽车行驶时的道路状况。公司敏锐意识到在汽车上安装光学镜头将是未来汽车工业发展的必然趋势。随後在2008年，宁波舜宇车载光学技术有限公司正式成立，抢占车载镜头汽车行业战略高地。2012年，公司分别在美国和韩国成立舜宇光电北美有限公司和舜宇光电韩国有限公司。

2014至今

2014年，在舜宇光学三十周年庆典中，公司提出了10年实现千亿销售的目标，并同时调整公司战略，进行两个转变，分别是从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变和从仪器产品制造商向系统方案集成商转变。2016年，公司加大技术投入，成为首家量产双摄镜头模组产品的公司，抢占高端手机模组市场先机。2019年，公司在印度、越南建立新的生产基地，为公司中长期的快速发展奠定基础。2020年总投资达25亿元的舜宇城西产业基地C区正式启动，预计将於2021年年底全部交付。

经营情况

在2020年，主要因受疫情及中美贸易摩擦影响，公司同比增长仅得0.4%，公司总收入录得约380亿人民币；2019年总收入为378亿人民币，同比增长46%，2016年-2020年期间CAGR达27%。公司主要分为三大业务: 1) 光学零件、 2) 光电产品、 3) 光学仪器，收入占比分别为大约24%/ 75%/ 1%，其中，光学零件中的手机镜头、车载镜头和光电产品中的手机摄像模组为主要营收产品。公司在2018/ 2019/ 2020年，光学零件收入分别为60.23/ 88.15/ 91.81 亿人民币，2020年同比增长4.1%，2018-2020年期间CAGR达23.5%； 光电产品收入分别为196.09/ 287.48/ 284.94亿人民币，2020年同比下跌0.9%，2018-2020年期间CAGR达20.5%；光学仪器收入分别为3/ 2.85/ 3.26亿人民币，2020年同比增长14.6%，2018-2020年期间CAGR达4.2%。

毛利率方面，受惠於公司拥有较高的定价能力，2020年毛利约8,697百万人民币，同比上升12.2%；毛利率约22.9%，同比升2.4ppts。由於光电产品业务下的手机摄像模组的产线模组优化和自动化提升，毛利率由2019年的9.3%提升至2020年的12.6%，而该业务占公司总收入约75%，导致拉动了整体公司毛利率的提升。光学零件和光学仪器2020年的毛利率则分别为42.8%和39.2%，同比下跌2.4%和2.1%。

费用率方面，公司主要的营运开支为研发费用，平均占营利总收入4%-7%，较为平稳，研发费用的增长随整体营收的变动而变动，因而影响营业净利润。公司2020年的研发开支为24.99亿人民币，占公司收入约6.6%，同比升0.8 ppts。总体研发开支的增加是因为投入於现有产品的升级和新兴业务相关产品的研发，例如生物识别业务和3D视觉相关市场的应用。

出货量分析

从公司的收入增长点来看，手机镜头、车载镜头和手机摄像模组每年的出货量会直接影响公司该年总营业收入的增长。从公司的手机镜头出货量来看，手机镜头总出货量按年持续上升，但增长比率亦持续放缓。2020年，公司的手机镜头出货量达15.3亿颗，同比增长级13.9%；而2019年的该出货量为13.43亿颗，同比增长41.3%。其中2020年6P及以上产品占出货量约24.7%，为3.8亿颗，同比增长20.3%。而2021年1-5月手机镜头出货量合计约631百万颗，5月的出货量为99百万颗，同比升2%，环比跌19.7%。未来5G换机浪潮和多摄像镜头化的趋势下，6P及以上的手机镜头市场将进一步迎来价量齐新的局面。

车载镜头出货量方面，公司2020年下半年随着客户陆续复工，出货量快速回升。在2020年，公司总出货量为56.17百万颗，位居全球第一，同比增长12.1%；而2019年该出货量为50.1百万颗，同比增长25.4%。2021年1-5月的出货量为32.372百万颗。5月出货量为6.614百万颗，同比增159.7%，环比升8.0%。自动驾驶逐渐成为主流趋势的情况下，受益於国产化加速，舜宇光学市占率全球第一的车载镜头有望复制手机板块增长逻辑，中长期有望成为公司增长新引擎。

手机镜头模组方面，公司在2020年的总出货量为5.93亿件，同比增长9.7%；而2019年则为5.4亿件，同比增长27.7%。其中，2020年潜望模组和大像面(芯片面在1/1.7”及以上)模组占出货量的比例约10.3%，增长高於行业平均值。2021年1-5月的总出货量为3.10亿件。5月的出货量为55.385百万件，同比增长16.0%，环比增长-12.7%。随着手机厂商住单机多摄方向发展，多摄已成为智能手机标配，以住一台手机只需配置一个摄像头模组，现今逐渐走向需要多个摄像头模组的趋势。

行业分析 － 手机镜头行业

全球智能手机出货量复苏 并进入存量市场

在2020年，由於疫情、中美贸易摩擦、消费者对新设备的需求放缓改变了智能手机市场的格局。智能手机终端市场表现不佳，销售渠道受阻、供应链生产紧张等因素使智能手机整体出货量呈现下跌的状况。根据市场调研机构Canalys发布的数据显示，2020年全球智能手机的出货量约12.65亿部，较2019年下降约7.5%。而Strategy Analytics 发布了2021年第一季全球智能手机出货量资料，总出货量为3.4亿台，同比增长为24%。在全球第一季出货量中，三星仍是全球最大的智能手机销售商，市占率为23％；而中国三大手机厂商 (小米、欧珀、维沃) 的市占率为37％。晶片短缺和供应方面的限制在第一季并没有对一线品牌造成重大影响。而华为出货量则跌出前五，主要受美国制裁和芯片供应断层。

手机镜头行业竞争集中

手机镜头行业CR5为约70%。在2020年，公司的手机镜头总出货量拥有超过30%的市场占有率，超越了同业龙头竞者大立光，成为全球第一。当中，舜宇光学和大立光两家企业合共拥有接近六成的全球市占率，由於手机镜头技术的壁垒高，竞争格局较集中，且寡头垄断的情况比较明显，公司需要持续满足手机品牌较大的产能要求和较高的良率，才能保持在行业上的市占率，总盈利和毛利率。大立光以往作为一大龙头企业，其毛利率高达60%-70%，但因在2020年受疫情而导致手机镜头行业降配降规、其主要客户华为受中美贸易摩擦的冲击，未能保持在高端市场上技术的优势，被舜宇後来居上；而舜宇的毛利率保持在40%-50%之间。另一方面，台湾的另一大竞争者玉晶光自2016年在设备机台上取得突破後，良率显着提升，毛利率亦大幅从大约10%提升到约40%，拉近与大立光和舜宇的距离。

全球手机镜头市场扩大

2020年，智能手机镜头规格出现降规降配现象，全球的镜头出货量增长只有3%，约45亿颗，但预期成长动力将延续至2021年，手机镜头将突破至50.7亿颗，增长率达11%。尽管手机市场进入了存量市场，手机镜头出货量一直保持正增长。单机搭载镜头数量从2015年的2.2颗连续增长至2019年的3.21颗，并预期2024年将上升至4.9颗。手机镜头数量的增长动力主要来自前置单摄向双摄的过渡和低端手机向後置四摄转变的过渡；手机厂商，例如三星和华为，亦开始推出後置五摄镜头的高端手机。但随着手机摄像头镜头的增加，模组厚度亦会增加，导致手机背面出现明显摄像头突起，影响手机整体外观的协调性和违背手机轻薄化的趋势，6颗摄像头及以上的配置方案现时只能在高端手机中渗透，难以普及。

另一方面，手机市场亦因高端市场的高技术壁垒，高端手机规格升级速度会逐渐变慢，例如大光立已有客户旗下产品导入8P镜头，而9P镜头方面虽然已有客户开始搭载，但仍在优化阶段，技术仍未完全成熟；加上舜宇光学、瑞声科技、欧菲光等竞争对手都已成功投产 7P 镜头，部分亦成功开发8P手机镜头，给予大光立更多定价压力。为实现机型未来销量的突破，手机品牌厂商需要新规格的镜头以谋求性能差异化的竞争优势，如超高像素、超大像面、超大光圈、超广角、超小型化、高变倍光学变焦、光学防抖等提高用户体验。

总括来说，手机镜头的市场规模增长，主要受两方面因素影响：1) 手机镜头销量的增长；2) 单价的提升。在降规降配的情况下，这有利中低端厂商扩张而导致行业供过於求，手机镜头整体平均销售单价(ASP)下降。但随着2021年手机光学重启升级及预期5G换机潮，未来高端产品占比提升有望对冲中低端产品价格战的影响，预计手机镜头ASP会逐渐企稳。

行业分析 － 车载镜头行业

2020年因疫情关系，全球汽车行业大受打击，整体销量下滑。根据研究机构HIS Markit的数据显示，2020年全球汽车销量为7680万辆，远低於2017年的峰值(9800万辆)。而在2020年下半年开始，中国市场汽车需求迅速复苏。随着全球电动车的需求逐渐增长，新势力车企加入发展电动车，为汽车行业注入新动力。

车载镜头行业竞争集中且竞争对手较少

车载镜头行业的竞争对手少，且集中，行业CR4达78%。而作为龙头企业的舜宇光学，拥有34%的市占率，超过三分之一的市场占比，出货量位居全球第一，之後依次为韩国Seknoix, Kantatsu 和日本Fujifilm。

车载镜头市场仍保持高速增长 後市向好抗压能力较高

随着全球碳中和及环保概念提升；汽车驾驶「新四化」：电动化、网联化、智能化、共享化的发展、高级驾驶辅助系统(ADAS)渗透率的逐步提升以及自动驾驶等级的提高，车载镜头整体发展方兴未艾。从硬件架构上看，ADAS主要为环境感知、计算分析和执行控制；ADAS传感器方面包括超声波雷达、毫米波雷达等。根据中汽协测算，从2015-2020年间，中国ADAS市场规模以CAGR约50%的速度高速增长，同比增速现时虽持续回落，但仍在20%以上，增长势头有望延续。原因主要为新能源汽车车企在架构设计之初就融入了ADAS系统，因为ADAS是软件定义汽车理念的重要应用，从而成为与传统车企匹敌的竞争力：自Tesla 推出Model S後，更多新能源汽车车企迅速进入造车行业，ADAS渗透率有望上升。

由於ADAS技术提高需要搭载更多车载镜头，尤其是对侧镜、环镜、前视及内视等镜头的性能和质量提出了更高的要求，这将对车载镜头的光学元件在精度、可靠性等各项性能指标方面提出更高的要求，带动高规格车载摄像头的发展，提升车载镜头的渗透率。

目前车载镜头主要应用在倒车影像(後视)和360度全景(环视)，根据Yole的数据，全球平均每辆汽车搭载镜头将从2018年的1.7颗增加至2023年的3颗。而智能汽车的车载镜头数量普遍较高，level 3级别高端车成型车载镜头一般在5颗以上，level 4级别的各种辅助设备配备的镜头更可多达7- 8个，用於辅助驾驶员泊车或触发紧急刹车等。以Tesla Autopilot 例，共配置了8个镜头，包括3个前置镜头、2个侧方前视镜头、2个侧方後视镜头和1个後视镜头，视野范围达360度，最远前後方检测距离达250m和50m。

行业分析 － 手机摄像模组行业

市场分散 头部企业抢占高端市场份额

尽管2020年全球手机市场出货量按年下降，但位於产业链上游手机镜头模组制造商的龙头企业舜宇光学、丘钛科技、欧菲光整体销售销量及业绩普遍逆向增长。目前，可大规模供货三摄、四摄摄像头模组的企业并不多，有韩国LGinnotek、日本SHARP、欧菲光和舜宇光学。同时即使智能手机已进入存量市场，手机摄像头模组的增长需求仍然强劲。行业亦布局潜望式镜头、TOF镜头和3D传感镜头等先进技术领域，在高端产品上形成较高的技术壁垒，导致龙头企业在市场份额上不断提升，CR5模组厂商的市场份额由2015年的28％升至2018年的41％。不过，手机摄像模组总成本较高，毛利率偏低。而且生产企业众多，市场比较分散。但随着行业企业暂停了低价竞争的动作，头部企业的毛利率有了明显的提升。

目前产品的价格竞争激烈，而在多摄、潜望式、3D成像等高端产品上，竞争格局则较温和。随着镜头持续升级，模组组装的技术要求也会随之提高，价值量的提高亦可以提高高端产品上的定价能力。其中，2019年搭载潜望式镜头的智能手机全球出货量为1500万部，随着向高、中、低端手机的渗透，2024年搭载潜望式镜头的智能手机全球出货量有机会突破4亿部。

从客户布局上来看，舜宇光学占据需求量更大的安卓市场，主要为高端市场，并在目前全球手机份额最高占比的三星手机的份额上持续上升，投资回报率将有望高於苹果产业链业务；丘钛科技主要占据安卓中低端市场，通过技术提升，近年来中国客户持续扩张，包括Vivo、OPPO、小米和华为。

公司竞争优势

名配角战略下的客户积累

2004年，公司确立名配角战略，将成为着名跨国公司的战略合作伙伴作为公司的重要目标，为知名公司做配套，由此深化了国际化之路，带动产品、客户和市场的高端化。目前，公司光学行业的主要客户为三星、索尼、尼康、麦格纳、奥托立夫、大陆集团等，光电事业领域如谷歌、高通、博世、亚马逊、中兴、华为、联想、OPPO、Vivo、小米等，仪器事业领域如卡尔蔡司、奥林巴斯等。

手机镜头行业力保第一

2020年，公司在手机镜头行业中成功登顶，成为手机镜头出货量全球最高的企业，超越其光学零件业务上最大的竞争者台湾大立光。公司对於2021年的手机镜头市场仍保持乐观，并给予15%-20%的手机镜头出货量增长指引，高於行业平均增速预期的5%。公司目标於2021年取得更多的市场份额，以巩固现有全球第一的市场地位；产能方面，公司目标优化生产线以扩大手机镜头的产能，从160kk每个月提升到180kk每个月，以对应给予出货量增长的指引。

公司2020年手机镜头出货量较去年增长约13.9%，升至15.3亿件，创历史新高，其中6P及以上产品占出货量的比例约24.7%。同时，公司年内成功开发了多款高规格的产品，主要包括连续变焦手机镜头、8P高像素手机镜头、自由曲面手机镜头和毫米级超微距手机镜头。同时，公司的一亿像素大像面手机镜头和超小畸变广角(115o)手机镜头已实现量产。随着未来5G换机浪潮和多摄像镜头化的发展，因公司拥有行业上较高的技术，可以受惠於在6P及以上高端产品的手机镜头市场中迎来价量齐新的趋势。

车载镜头有望成为强力收入增长点

车载镜头方面目前处於升级发展期，公司自2004年进入车载镜头领域，现出货量位居全球第1位，全球市场占有率为34%，大幅度领先其他同业竞争者。并在2021年给予20%-25%的车载镜头出货量增长指引，高於行业平均增速预期的15%。产能方面，预期从6kk每个月提升至7kk每个月，同时，公司亦已准备充足的厂房，可以灵活按客户的要求而进行扩展。公司目前在ADAS的全球市场份额更是超过50%，未来随着电动车及无人驾驶系统的发展下，公司能籍着拥有较高的行业技术和经验，站稳市场第一的地位。

公司的主要产品目前包括前视镜头、後视镜头、环视镜头、侧视镜头、内视镜头等，并且能够提供多种光学雷达(LiDAR) 光学解决方案/ HUD光机解决方案，具有核心光学零件量产经验。。客户遍及欧美、日韩和中国国内，广泛应用於BMW、Benz、Audi、Toyota、Honda、Chrysler、Ford、GM、VW、Volvo等众多车型上。借鉴於智能手机发展经验，公司可以复盘手机多摄的发展趋势。同时，公司公司完成了200万像素玻塑混合的前视车载镜头的研发，攻克了含塑料镜片镜头温度稳定性的技术难关、800万像素含玻璃非球面镜片的全玻前视车载镜头实现大批量生产交付、完成了百万级像素的车载智能大灯镜头的研发，有助抢占行业先机。

从主流趋势来看，ADAS L2 -L3阶段提高了车载镜头/模组市场空间；无人驾驶L4-L5则加速LiDAR的应用和渗透。未来，随着汽车智能化普及和成本下降，HUD景气度有向上趋势，公司发展受益於国产化加速。公司除已经布局多年的车载镜头以外，公司也积极布局汽车光学相关的产品，例如车载摄像头模组、HUD、激光雷达等，有望复制手机镜头业务的成长逻辑，相关业务将成为未来一个重要的增长点。

手机摄像模组目标全球第一

公司在光电产品中主要是手机摄像模组，包括固定对焦模组和自动对焦模组，目前市占率排名第二，市场份额约14%，增长空间相对其他业务更广。公司目标今年2021年手机摄像模组出货量成为全球第一，出货量指引按年增长20%-25%，高於行业平均增速预期的7%，产能预期从75kk每个月提升到100kk每个月，yoy约33%。其中潜望模组及大像面(芯片面在1/1.7”及以上)模组占出货量的比例约10.3%，按年增长93.7%，增长高於行业平均值。

在高端摄像头模组，公司的份额高於欧菲光和丘钛科技，而且公司的模组单价高於同业，有利保持优势。另外公司以往摄像头模组在韩国品牌客户中的份额较低，自2019年起开始，公司开始与客户三星合作，进展顺利，在2020年成功为三星手机搭载潜望式镜头，惟现时出货量并不高。目前公司亦在越南设厂生产手机摄像模组，主要服务於三星厂商，预期在2021年第四季可以投入生产，以取得更多的市场份额。

公司已完成连续变焦手机镜头模组以及芯片防抖手机镜头模组的研发。此外，云台防抖手机镜头模组及采用第二代板级模塑封装和第二代芯片级模塑封装工艺的手机镜头模组已实现量产。为进一步提升产品良率，提高生产效率和增强竞争力，公司手机镜头模组的产线制程进一步得到优化，自主开发的光路折射系统光学贴附设备已投入使用，为多款高端潜望产品提高精度的组装解决方案。

多维度布局於其他新兴业务

公司持续建设机器人视觉平台，布局机器人识别与定位两大产品线。在生物识别业务方面，公司布局了一系列不同应用领域的生物识别镜头。公司的飞行时间(TOF)产品及技术方案可应用於机械人视觉、人脸支付、智能零售及智能物流等相关领域。公司的3D交互镜头采用新型交互技术，可根据客户需求提供多种不同类型的3D交互式镜头: TOF镜头即时测距可获物体深度资讯，双摄大广角方案可以实现人机交互，超薄化设计可实现终端产品小型化。基於ToF技术的刷脸支付方案取得微信的测试认证，获得了进入微信支付设备厂商客户供应链的通行证；完成了应用於智能门锁的结构光系统的开发，并与客户进行了战略合作。基於结构光和ToF的人脸活体检测方案取得了银行卡检测中心增强级认证，获得了进入银联体系客户供应链的通行证。在定位类业务方面，公司完成了扫地机器人ToF 相关算法的研发及双目方案的开发，并实现了与客户的项目交付。

盈利预测

公司三大主要产品 (手机镜头、车载镜头和手机摄像模组)目前占公司的总收入约九成。从三大产品上的盈利增长上进行估算，并按公司出货量进行推算，预期公司三项业务上对总收入占比维持约74%/25%/1%；预期2022年公司会迎来关键增长的一年，主要受惠於5G换机潮、供应链复苏和电动车全面发展的影响。预测公司2021/2022/2023年光学零件的收入为107.42/ 131.05/ 161.19亿人民币，平均增长速度为22.5%；2021/2022/2023年光学产品的收入为347.63/ 434.54/ 543.17 亿人民币，平均增长速度为25%；2021/2022/2023年光学仪器的收入为3.75/ 4.32/ 4.96亿人民币，平均增长速度为15%。预期公司2021/2022/2023 年总盈利收入为458.80/ 569.91/ 709.33亿人民币，平均增长速度为24.3%。

毛利率方面，我们预测公司2021/ 2022/ 2023年分别为22.4%/ 22.6%/ 23.0%。当中，考虑到公司光电产品事业下的手机摄像模组的毛利率已从2019年的9.3%提升至2020年的12.6%，该毛利率在来年会比较稳定。而手机、车载镜头方面，预计2021年随经济复苏中低端产品的需求量和出货量会明显增长，导致毛利率有所下降，并在2022/ 2023年，市场焦点将重新聚焦高端产品而拉动毛利率逐步回升。

费用率方面，预测公司仍会增加研发费用，并随总收入的增加而增加，以保持在行业中的竞争力，对应2021/ 2022/ 2023年的研发费用为27.53/ 33.05, 42.56亿人民币，占总营利收入大约6.0%。

公司估值

截至6月18日收市价228.60HKD，公司滚动市盈率为42.47x。我们认为基於公司基本面良好，各业务稳健增长，预期出货量会持续上升，但短时间内因疫情的关系难以有重大突破。目前，公司主要收入来源为手机相关的产品，从未来中长时间跨度来看，预计公司车载相关的产品会成为公司的增长点，车载镜头出货量会因ADAS市场的增长而有望大幅上升，车载模组、LiDAR光学解决方案、HUD光机解决方案都会成为公司新的成长引擎，增加公司业务收入占比。由於持续受惠高行业景气以及公司是光学行业龙头，长年专注於光学业务上的发展和研发，及考虑车载相关和新兴业务前景明朗，未来拥有明显的增长空间，给予公司2021年目标市盈率40x，较同业竞争者高。

我们预计公司2021/ 2022/ 2023年每股盈利为5.27/ 6.78/ 8.52人民币，21-23年的平均增长速度为27.22%，给予公司2021年目标价为247.8港元，对应2021/ 2022/ 2023每股盈利的市盈率为40x/ 31x/ 25x。 首次覆盖，给予增持评级。

同业比较

风险因素

1) 疫情控制不及预期

2) 5G换机潮、电动汽车相关业务的发展需求不及预期

3) 公司出货量增长不及预期

4) 跨市场估值可因对新兴市场业务的热情下降而存在高估风险

财务数据

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