公司简介

布鲁可是中国拼搭角色类玩具的领导者。公司拥有500余项专利、原创IP能力及约50个知名IP的非独家授权，产品定位"好而不贵"。凭藉产品力与供应链优势，保持成本竞争力并持续拓展品类。公司已建立多渠道销售网路，2022年起主推以经销商为核心的线下渠道。据弗若斯特沙利文资料，2023年公司GMV约18亿元，同比增长超170%，在中国拼搭角色类玩具市场占有率30.3%，拼搭类玩具市场占有率7.4%。同期，中国拼搭角色类玩具市场规模58亿元，占玩具市场5.5%、角色类市场14.3%、拼搭类市场24.4%。

2025年实现扭亏为盈，研发能力得到系统性强化

2025年销售收入达29.13亿元（人民币，下同），同比+30.0%，分系列看，变形金刚、奥特曼、假面骑士及英雄无限为公司前四大畅销系列，分别实现收入9.51亿元、8.15亿元、3.31亿元及2.64亿元；分品类看，拼搭角色类玩具实现收入28.43亿元，占比97.6%，同比+29.1%；拼搭载具类玩具及积木玩具实现收入0.70亿元，占比2.4%，同比+77.0%；分渠道看，线下经销实现收入26.37亿元，占比90.5%，同比+27.8%，委托销售实现收入2250万元，占比0.8%，?上渠道实现收入2.53亿元，占比8.7%，同比+62.3%，?上渠道增速领先於公司整体收入，发展势头强劲。经调整利润为6.75亿元，同比+15.5%；年内利润为6.34亿元，同比扭亏为盈。截至2025年底，公司研发团队成员为618人，占员工总数比例高达66.1%。公司拥有548项国内授权专利、24项海外授权专利和83项国内发明专利。2025年研发费用率为9.1%，同比+37.3%，公司研发能力得到系统性强化。公司围绕用户核心需求拓展品类，在载具、动物及换装等主题取得显着研发成果，产品矩阵持续丰富，市场回馈良好。报告期内，推出"布鲁可积木车"系列，兼具易组装与易改装特点，结合多元IP题材与汽车文化，并采用自主智慧财产权的高密度材料；开发"自然集"动物主题玩具（如恐龙系列），通过"骨肉皮体系"实现拼搭、可动与精细皮纹的融合；推出换装主题"绮遇记12分"系列，采用模组化素体及标准化关节，搭配布料服装适配多种场景。

海外收入同比增长近4倍，全球化初显成效

2025年，公司持续拓展海外市场并深化海外用户运营，推出覆盖亚太12个国家及地区的官方粉丝社区APP"BLOKEES"，旨在沉淀全球粉丝生态，支撑海外业务增长。海外销售收入增至3.19亿元，同比+近4倍。分地区看，亚洲（除中国外）收入增至1.33亿元，同比+238.1%；美洲地区收入增至1.5亿元，同比+804.1%。2025年美国与印尼为公司海外前两大收入市场。

资产规模大幅提升，负债率显着优化

截至2025年末，公司总资产为41.22亿元，同比+156.6%；总负债为12.53亿元；资产负债率为30.4%，同比大幅减少169.3 pct，财务结构得到显着优化。股东权益为28.69亿元，同比转正，主要得益于公司於2025年年初上市时，可转换可赎回优先股自动转换为普通股以及2025年盈利扭亏为盈。现金及银行结余为23.25亿元，同比大幅+223%，现金储备显着增强，公司在手现金充裕，为後续研发投入、市场扩张及产能建设奠定坚实基础。存货为3.32亿元，存货周转天数由截至2024年的64天增加至2025年的75天，该增加主要是由於为配合销售业绩导致产品存货有所增加。应付帐款同比+33%，主要系公司业务持续增长。

IP矩阵持续扩容

2026年4月公司首次参展2026年泰国玩具展（Thailand Toy Expo），展出"积木人"与"积木车"两大核心品类，集中展示覆盖17个全球知名IP、超300款产品的多元矩阵，涵盖奥特曼、变形金刚、DC、新世纪福音战士、火影忍者、小黄人、侏罗纪世界、初音未来及英雄无限等IP。展会期间，四款全新积木人模型全球首发，成为重要亮点，有望进一步拉动热度和销量。公司推出DaaLaMode系列，围绕初音未来等热门IP打造多款产品，针对性补齐女性细分客群短板；TERRAVENTURE系列则以侏罗纪世界为背景，开发自然与动物主题拼装模型，进一步完善了面向不同客群的产品布局。我们认为公司正在构建一个跨代际、跨地域、跨品类的多元化IP矩阵，能够有效应对消费者挑剔化趋势和单一IP依赖风险。

估值及投资建议

布鲁可在下沉市场具备显着优势，其渠道下沉策略并非单纯的铺货行为，而是一套系统化工程，其核心逻辑可概括为：低价产品引流、密集网点覆盖、高效经销商体系及校边店精准卡位。下沉市场消费者对价格高度敏感，但并非一味追求低价，而是追求"极致性价比"，布鲁可精准捕捉这一需求，推出9.9元"星辰版"和积木车系列，14.9元的"自然集"系列动物主题玩具等产品，进一步打开下沉市场。我们认为布鲁可已经构筑了难以复制的下沉市场渠道护城河。布鲁可将经典IP与现代拼搭技术深度结合，有效满足了年轻一代对童年记忆的精致化收藏与把玩需求，形成了显着的用户情感基础。在IP层面，公司围绕DC、奥特曼、变形金刚等重磅IP推出"精致积木人"产品，以高还原度触发80至00後消费群体的怀旧补偿心理；在文化层面，公司以500余项专利为基础，构建融合中国文化元素的"中国积木"体系，增强本土品牌的文化自信与归属感；在产品层面，公司注重拼搭体验与高可动性，契合当下潮玩消费偏好，形成了兼具展示与收藏价值的独特文化产品。总体而言，布鲁可实现经典文化符号以"拼搭+收藏"形态的再呈现，构建了差异化的情感连接与竞争壁垒。

展望未来，我们认为公司将持续受益於下沉市场护城河以及全球化战略。我们预测公司的营业收入在2026-2028年分别为37.97亿元、47.56亿元和57.95亿元。EPS为3.09/4.2/5.11元，对应市盈率(P/E) 18.3x/13.5x/11.1x。给予公司2026年22倍预期P/E，目标价为78.14港币，给予"买入"评级。（现价截至04月24日）

风险因素

1. IP授权成本高企，自由IP贡献有限
公司高度依赖外部授权IP，自有IP仅英雄无限和百变布鲁可等少数布局。授权IP销售占比持续高企，IP授权费用占成本比例较高，而授权IP的利润率水准显着低於自有IP模式。相较之下，某潮玩巨头2025年H1自主产品（自有IP+独家IP）收入占比超90%，2025年全年毛利率高达72.1%，其以原创IP为核心的文化属性和高溢价能力，使公司在盈利能力上具备显着竞争优势。布鲁可当前商业模式更偏向于传统玩具制造商，相较於头部潮玩公司，其在IP变现效率方面仍存在结构性差距。

2. 渠道价格管控失序，折扣侵蚀品牌溢价
消费者从官方原价购买转向从其他具有较高折扣的渠道购买，反映出公司对渠道价格体系的管控能力偏弱。部分非官方渠道存在较大幅度的价格折让，可能对统一的品牌定价体系造成冲击，进而影响整体收入品质及品牌溢价能力。

3. 低价竞争格局加剧，同质化压力放大业绩波动
拼搭角色类玩具市场竞争日益激烈，其他公司竞品在19-99元及100-199元价格带均有布局，SKU总量超1万个，覆盖盲盒、积木、手办等多个品类，与布鲁可形成直接竞争。布鲁可核心SKU价格带约在40元，部分新品价格下探至10元左右，主要定位於下沉市场。在激烈的同质化竞争中，价格战压力或导致整体销售收入有所减少；而由於布鲁可产品单价原本即处於中低价格带，进一步压价的空间有限，对整体收入的边际影响将被放大，盈利能力或持续承压。

财务资料

以下为公司财务数据图表：

(2026年04月28日)
汇率：港币/人民币=0.87
来源：PSHK Est.

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