投资概要

1H21收入录得人民币228.1亿元，同比增加55.5%，归母净利润人民币38.4亿元，同比增加131.6%，不包括分占合营公司净亏损的净利润为人民币41.9亿元，同比增加76.1%。整体业绩好过盈喜数据。公司毛利率上升，同比大幅上升6.4 ppts至63.2%，高於我们预期（预期：61%），主要由於主品牌DTC转型，以及各品牌的零售折扣回复至较佳水平。

公司上半年收入录得人民币228.1亿元，同比增加55.5%。以品牌细分来看，安踏主品牌收入为人民币105.8亿，同比增加56.1%，而FILA收入为人民币108.3亿，同比增加51.4%。而来自其他品牌的收入则为人民币14.1亿元，同比增加90.1%。从收入结构来看，来自安踏/FILA/其他品牌的收入占比, 分别为46.4%/47.5%/6.1%，同比变化为 +0.2/-1.3 /+1.1 ppts。1H毛利为人民币144.1亿元，同比增加72.8%，整体毛利率为63.2%，同比增加6.4ppts，与2019年相比增加7.2 ppts。主要由於安踏主品牌的DTC转型, 带动毛利率提升，另外，安踏主品牌和FILA品牌的零售折扣率, 在上半年处於较佳水平, 带动品牌毛利率提升。从品牌分类来看，安踏/FILA/其他品牌毛利率均有改善，分别增加11.2/1.8/5.9 ppts至52.8%/72.3%/70.4%。

公司完成DTC 转型计划，营运表现胜管理层预期

公司在三月份完成去年公布的DTC转型计划，时间较原先预期为早。公司首次将安踏收入按业务模式划分披露，来自DTC/电子商贸/批发的收入, 分别为人民币37.0/36.1/32.7亿元，分别占比35.0%/34.1%/30.9%。来自DTC业务的收入, 占线下流水约40%，若将DTC收入37亿元换算为批发收入，约为人民币20亿元。若不考虑DTC转型对收入确认改变的影响，安踏主品牌收入同比增长约30%。部分DTC门店的月店效超过人民币30万，高於批发店平均月效的26万。安踏主品牌经营利润率为23.1%，较去年同期减少4.3 ppts。主要由於直营占比提升，对整体经营利润率造成负面影响，DTC业务经营利润率为中单位数，由於DTC模式公司承担额外的运营成本，包括租金和门店员工成本等，未来随着店效提升, 有望进一步改善, 管理层预期未来能达到高单位数水平。

零售环境转变，下半年预期表现增长放缓

国内疫情反覆，加上洪水影响，下半年经营环境有所改变，零售流水有所放缓，但管理层维持先前的全年流水增长指引。在上半年流水优秀表现的基础下，我们认为若下半年增长速度略为放缓，仍能够达到管理层的指引。下半年预期净利润率面对较大压力，主要影响因素为1) 下半年的折扣率未能维持上半年的水平；2)安踏奥运广告的投入, 主要在下半年的销售费用中反映；3) 安踏主品牌的人工成本和租金成本上升。

估值与投资建议

公司上半年业绩表现亮眼，但随着下半年零售环境的转变，预期对公司下半年的盈利能力有所影响，加上公司在公布DTC业务数据後，盈利能力较我们先前预期为低，我们调整公司未来的毛利率和费用率，以反映公司DTC转型的影响。下调公司2021/2022/2023年的每股盈利至2.97/3.80/4.82元（先前为：3.03/4.15/5.16元人民币）。将公司目标巿盈率移至40x FY22，调整公司目标价至178.89元（先前：178.24港元）对应2021/2022/2023年51.24/40.00/31.554倍预期巿盈率，维持增持评级。

(现价截至9月20日)

风险

1）国内疫情反复

2）DTC盈利能力改善未如理想

财务报表

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